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一、什么是紅籌上市

指境內居民（境內自然人或境內公司）設立離岸公司，然后，通過外資并購將境內公司的資產或股權轉移到離岸公司名下，境內公司變成外商獨資企業或中外合資企業，然后以離岸公司的名義到境外公開發行股票并上市的方式。

據統計，中國目前已經有500多家境內企業以紅籌（境內權益）的方式實現境外上市。中國的民營企業家或創業者通過境外上市演繹了一個又一個的財富神話，實現了一個又一個的財富夢想。

百度2007年在NASDQ上市時，其年利潤不足2000萬元人民幣，但由于投資者看好百度的發展潛力，所以百度在做IPO時，其股票發行價是27美元，上市當天的收盤價為122美元，公司市值超過40億美元，市盈率超過2000多倍。

成立于1999年的攜程旅行網，創立時的原始投資只有200萬元人民幣，但該公司在成立后的一兩年里曾三次從風險投資機構那里引入資金1550萬美元，并成功并購了兩家小型公司，使公司的資金實力和業務規模不斷擴大。攜程旅行網在2003年上市時，成功募集資金7560萬美元（其中股東套現2520萬美元），上市當天的市值達到五億多美元，創業者的身價飆升700多倍。

2010年當當網和優酷都成功登陸紐交所，當當網招股書顯示，其2010上半年營業收為為1.4409億美元。當當網在2007年和2008年都處于虧損狀態，在2009年實現盈利，全年凈利潤僅為253萬美元，但其成功上市有著重要的意義，作為有著10年歷史的中國第一代互聯網公司，當當網的上市開啟了中國電子商務公司上市的大門，預計在未來幾年內，電子商務將成為中國互聯網發展最迅猛的一個領域，并且將有一批公司準備上市。

而優酷則沒有任何盈利記錄，并且在短期內也不能盈利，但是憑借其良好的未來發展前景，獲得投資者的看好，IPO表現非常成功，其以連續虧損的財務狀況在紐交所成功上市，引起了國內外極大的反響，其上市首日股價更是創下了2005年百度上市之后，5年以來全美國IPO的最佳表現。其市值也一舉超過多家中國老牌互聯網公司，一度名列前5名。優酷的上市，極大的鼓舞了國內互聯網行業的同仁。由此看來，相對于短期業績，長期的發展前景成為眾多互聯網公司追求的目標。

二、紅籌上市的幾種方式

1.國有企業的紅籌上市

國有企業紅籌上市通常都會采用國內企業設立離岸公司，然后用該公司通過股權并購或資產并購的方式建立對國內企業的控股關系，然后以離岸公司的名義在境外申請上市。

國有企業的實際控制人為各級國資委，國資委直接到境外設立離岸公司，再通過離岸公司返程并購國內的國有企業的可能性非常小，所以通常國有企業以紅籌的方式境外上市都是由國有企業設立離岸公司，然后進行后續的操作。

如廣西玉柴實業股份有限公司就是通過這種方式在紐約證券交易所上市的。當然，有的國有企業早已經是跨國公司或在境外有分支機構，這種情況下只需對境外的子公司進行分拆或重組后便可實現境外上市。

2.民營企業的紅籌上市

與國有企業相反，民營企業的實際控制人為自然人，所以通常會由自然人在境外設立離岸公司，用離岸公司返程收購國內企業的股權或資產，然后以離岸公司的名義到境外上市。中國絕大多數境外上市的民營企業都是采用這種方式實現上市的。

3.受外資產業政策限制企業的紅籌上市

紅籌上市的第一步就是要將境內企業變更為外商投資企業，而有些產業則受到《外商投資產業指導目錄》的限制或禁止。之前為內資企業時可以正常經營的產業在企業變為外商投資企業時很有可能被禁止經營。

所以企業在選擇紅籌上市之前一定要研究經營范圍中是否有《外商投資產業指導目錄》中限制類或禁止類的項目。如果涉及到限制類的項目，則審批的主管部門的層級很可能會提高，審批時的困難會加大；如果主營業務為禁止類的項目，則根本無法完成外資并購。這樣的企業通常會采用“新浪模式”來解決問題。

“新浪模式”是指：自然人設立離岸公司之后，由離岸公司在境內設立外商獨資企業，再由外商獨資企業和經營外資禁止類業務的境內公司簽訂以實際控制為核心內容的一系列協議，將境內公司的控制權、收入、利潤全部轉移到外商獨資企業，一旦外資可以控股，境內公司的股權將被無條件轉讓給外商獨資企業。通過這種方式可以通過合并財務報表將境內公司的業績、資產、負債等并入離岸公司，然后用離岸公司的名義申請境外上市。

4.借殼上市

借殼上市，是指：國內欲在海外上市的企業通過收購海外中小型上市公司，尤其是控股業務不景氣的上市公司，購入后向其注入國內資產或業務，通過它所在的證券市場進行融資，以實現國內企業間接上市的目的。

借殼上市的操作要點是：

(1)在資本市場上尋求適當的殼公司。在尋找殼公司的時候，應當選擇那些市值較小，股權集中，沒有或僅有少量業務、資產、負債、人員的上市公司。

(2)通過股權回購、資產置換等方式，清理殼公司的業務、資產和債務，使之成為干凈的殼。

(3)收購殼公司的股權從而實現對殼公司的控制，或者通過法律安排實現對殼公司的控制。

(4)將資產注入殼公司，殼公司向收購方發行股份。通常是國內企業的自然人股東需要在境外設立離岸公司，用離岸公司完成對國內企業的返程并購。其次，自然人股東（或其設立的持股公司）與殼公司及殼公司的股東簽訂換股協議，約定殼公司向自然人股東增發股份換取自然人股東持有離岸公司的股份（包含國內企業的資產和權益），完成換股后，自然人股東成為殼公司的控股股東，國內企業的資產和權益注入殼公司。

國內企業境外借殼上市的目標市場通常有香港主板、美國納斯達克市場、美國OTCBB市場等。由于各個市場的交易規則迥異，在不同市場上的借殼上市模式也有很大不同。

如，在香港借殼上市時要注意3個問題：1）收購殼公司時，由于控制人的變更可能導致重組方的全面要約收購；2）重組方收購殼公司后，通常要在24個月之后向殼公司注入資產，否則可能招致來自聯交所的類似IPO一樣嚴格的審核；3）由于聯交所的上市規則要求上市公司公眾股東的持股比例不低于25%，所以當重組方擬注入的資產金額過于巨大的時候，可以將資產分批注入殼公司，或者上市公司以支付可轉換票據的方式向重組方支付對價。

美國的OTCBB市場是一個典型的柜臺交易市場，在這里掛牌交易的大部分是從主板市場上（紐約證券交易所、納斯達克市場、全美證券交易所）退下來的公司，也有一部分是為了并購目的而專門制造的“殼公司”。而在OTCBB掛牌的公司只要符合一定的條件，如具有一定量的流通市值和股東人數等，就可以通過“綠色通道”轉到主板市場上進行交易。

正因為如此，國內的許多民營企業在美國上市時，首先在OTCBB市場上借殼，通過私募方式獲得一定金額的資金后再轉到主板上市，這樣可以避免IPO時的發行風險和復雜的程序。

在美國、加拿大多倫多等市場上還有一種特殊的“殼公司”如SPAC公司 (Special Purpose Acquisition  Corporation,特殊并購目的公司)、CPC公司(Capital PoolCompany,資本庫公司)。這類公司實質上是一個可以掛牌交易的私募股權投資基金，它沒有業務，沒有債務，而只有現金資產。一個企業并購了這類公司后就意味著既實現了借殼又獲得了私募融資。

5、介紹上市

介紹上市是指：在其他市場上已經發行過股票的公司，由于該公司的股權結構已經符合某交易所的上市要求，而同意該公司無須公開發行股票而直接掛牌上市的一種方式。

尚未在其他市場上市的公司，也可以通過向特定上市公司的股東派發本公司股份，或者通過換股方式把本公司的股份分配給特定上市公司的股東，從而使公司的股權結構符合交易所的規定，進而直接掛牌上市。介紹上市與首次公開發行股票并上市的區別在于介紹上市在上市時不涉及發行新股或出售現有股東所持股份。

介紹上市是境外資本市場上常見的一種上市模式。通常在以下3種情況下可以采用這種模式上市：

1）已在一個證券交易所上市的公司，可以申請到另一交易所掛牌上市，也稱轉板上市。如已在新加坡上市的公司可以通過介紹上市的方式申請到香港交易所上市，在香港創業板上市的公司也可以通過介紹上市的方式轉到主板上市。如康大食品在新加坡上市后，在香港介紹上市。

2）上市公司通過分紅派息的方式將其控股公司或參股公司（擬上市公司）的股份派發給上市公司的全體股東，然后該擬上市公司可以申請介紹上市。該方式通常用于上市公司對子公司的分拆上市。如TCL國際分拆TCL通訊時，TCL國際將其持有的TCL通訊的股份分派給全部股東，從而實現對TCL通訊的分拆上市的資格。

3）通過吸收合并實現整體上市的兩個公司，或通過換股方式實現重組的兩個公司，其中未上市的公司可以以介紹上市方式申請上市。如廣汽集團通過與駿威汽車換股的方式吸收合并駿威汽車，從而獲得介紹上市的資格。

介紹上市可以把企業融資和證券上市在時間上分開，給企業以更大的靈活性。有些公司上市時暫時沒有融資需求，或者有融資需求，但上市時的融資環境惡劣，在此情況下，企業可先介紹上市，等市場環境好轉時再進行融資。

三、中國企業如何以紅籌方式境外間接上市？

在以上股權架構中：

1.出于被境外資本市場的認可以及減少股票交易環節的稅賦等方面的考慮，上市主體通常注冊于開曼、百慕大以及上市地所在的國家或地區；

2.為規避因股東直接持有上市公司股票所導致的利得稅，公司股東通常通過離岸公司（如在英屬維爾京群島設立的公司）持有上市公司的股權；

3.為便于境外的股權重組和境內的外資并購以及稅收上的考慮，擬上市主體可以通過一家注冊于香港的公司來并購境內的權益。

接上市涉及的境內審批程序：

1.特殊目的公司的設立。如果境內法人在境外設立特殊目的公司，應向商務部申請辦理核準手續。

2.外資并購的審批。特殊目的公司對境內權益的并購需要得到國家商務部門的批準。

3.境外上市交易。外國投資者以股權作為支付手段并購境內公司后其特殊目的公司在境外上市交易須得到中國證監會的批準。

4.外匯登記。境內居民法人或境內居民自然人通過境外特殊目的公司開展股權融資及返程投資的須在國家外匯管理部門辦理外匯登記。

四、紅籌上市的優點

1.上市門檻低

證監會對境內企業直接境外上市規定了嚴格的四五六條件，許多民營企業被擋在了直接境外上市的門外。而紅籌上市的主體是境外成立的離岸公司，無需遵從上述嚴格的四五六條件的規定。

2.上市主體的法律地位更容易受投資人接受

由于中國內地的法律為大陸法系，公司資本制度為注冊資本制。而大多數境外資本市場，如英國、美國、香港等國家和地區的法律為英美法系，公司資本制度為授權資本制。紅籌上市的主體一般為香港公司、開曼公司或百慕大公司，這些公司所在地的法律均屬英美法系，公司資本制度為授權資本制，更容易被投資人和境外監管機構理解和認可。

3.股票流通的范圍更廣

境外直接上市的缺點之一就是國內的法人股無法直接在境外股票市場自由流通，而紅籌上市方式則不存在這個問題，無論是原股東還是新股東的股權在經過鎖定期后都可以在二級市場上自由買賣。

4.股權運作靈活

由于以紅籌方式境外上市的主體一般為授權資本制下的離岸公司，這些公司在股權運作上有著注冊資本制下公司不可能達到的靈活性。

首先，授權資本制下的公司的授權資本和授權股本可以靈活制訂，在公司缺少資金的時候只需董事會決定即可在授權資本總額內向股東增發股份募集資金，無需每次發行股份時都增資。

其次，授權資本制下的公司不僅可以發行普通股而且可以發行各類由公司自由制訂的優先股，還可以廣泛的使用債轉股等各種金融工具，方便進行股權激勵和吸引戰略投資者。

再次，以紅籌方式上市的公司可以靈活的通過向目標公司股東增發股份的方式并購目標公司，節省公司寶貴的現金流。

2006年9月8日，《關于外國投資者并購境內企業的規定》正式實施。該文件給紅籌上市的外資并購環節增加了不少的審批程序，外資并購的內容將在后面的章節詳細論述，在此不做贅述。

拆解紅籌重組的過橋貸款

在紅籌上市重組過程中，境外擬上市公司收購境內公司股權必須以外幣現金進行。通過“過橋貸款+內保外貸”的組合方式，既能解決資金來源問題，又能降低資金成本。

2013年5月8日，蒙牛乳業（02319.HK）與現代牧業（01117.HK）聯合宣布，蒙牛與私募投資機構KKR、鼎暉投資達成協議，以現金31.752億港元，約合人民幣25.4億元，收購后二者各持有的現代牧業20.44%股份和6.48%股份，從而成為現代牧業單一大股東。而KKR和鼎暉當時取得現代牧業該等股份的成本大約為7.42億元，實現投資回報約3.4倍。

至此，現代牧業這家原本由蒙牛乳業孵化的奶源公司，經歷股權剝離及獨立上市之后，又重回母體。

在境外紅籌上市重組過程中，核心一環是由境外擬上市公司收購境內公司股權，但是由于《關于外國投資者并購境內企業的規定》（俗稱“十號文”）的跨境股權支付安排在審批層面并未落地，因此在支付方式上就必須以外幣現金進行。然而設立境外公司的國內創始人或股東，絕大多數在境外又沒有外幣現金可供使用，從而使得境外公司收購境內公司的收購資金來源成為了一個橫亙在很多準備在境外上市的中國公司面前的難題。

通常而言，解決收購資金的辦法有兩種，一種是股權融資，一種是債權融資。如果采取股權融資，由于投資者看到公司用錢急迫，往往在價格上壓得比較低，而公司上市在即，創始人或股東也往往不愿意再稀釋股權，更不用說低價稀釋股權。這樣一來，通過借款進行債權融資就成為了一個優選方式。股東借款目的其實就是為了搭建上市所需的股權結構橋梁，這種融資真是名副其實的“過橋貸款”。

在境外上市重組中過橋貸款的交易結構如何安排呢？被蒙牛收購的現代牧業的做法，給我們大體展現了這一交易過程。

現代牧業的跨境重組

現代牧業的前身叫領先牧業，2008年7月7日，現代牧業成立，收購了領先牧業全部股權并在后來陸續直接收購了領先牧業旗下的子公司和資產，領先牧業被轉賣給了青島恒天然公司而退出整個集團。為籌集擴充業務的資本，現代牧業于2008年11月至2009年6月期間進行多次重組及四輪股權融資，引入了KKR、鼎暉及牛根生設立的一項信托計劃作為投資人，該等投資人以大約13.79億元，認購現代牧業合共50.05%的股權。

在完成上述動作后，雖然實現了境外公司Aquitair對境內現代牧業公司的控股（圖1），但是另外一個關鍵步驟還未完成，現代牧業的個人股東還未能實現出境持股。如果此時上市，那就跟這些股東毫無關系了，這顯然是不行的。

那么，如何實現中國個人股東境外持股呢？根據招股書披露，現代牧業采取的做法是在岸收購和離岸認購兩個步驟。一方面，Aquitair公司對現代牧業進行在岸收購，即與中國個人股東、馬鞍山先行牧業、老牛牧業等股東（以下統稱“中國售股股東”），于2010年9月17日簽訂一項股權轉讓協議，據此，Aquitair公司以9.03億元的代價向中國售股股東收購合共47.63%的現代牧業股權。另一方面，擬上市公司與中國股東控股公司（由中國售股股東在境外成立的控股公司），于2010年7月29日簽訂一項認購協議，據此，前者以總價9.03億元向后者發行487.6萬股新股，認購價總額相當于在岸收購的代價。

把招股書中如上的描述，通俗表達就是：境內中國個人股東在境外設立一系列中國股東控股公司（金牧、銀牧、新牧和優牧四家殼公司）；然后該等公司拿一筆錢（折合人民幣9.03億元的外幣），認購擬上市公司的股份；然后擬上市公司拿到這筆錢后，再注入Aquitair公司，由后者以9.03億元的代價，收購中國個人股東持有的現代牧業全部股權。如此一個循環下來，一方面實現中國個人股東在境外擬上市公司層面持股，另一方面，境外擬上市公司最大比例持有境內現代牧業公司股權，跨境重組即告完成。

中銀國際提供過橋貸款

那么，中國股東控股公司的認購資金從哪里來呢？根據招股書披露，為撥付離岸認購的認購股款以及有關成本及開支（包括利息開支），中國股東控股公司已于2010年11月1日獲中銀國際提供大約1.39億美元的過橋貸款。過橋貸款所得款項已于同日由中國股東控股公司向擬上市公司支付，以繳足認購股份，至此離岸認購已告完成。作為過橋貸款的抵押，中國股東控股公司的股份以及其持有的擬上市公司股份已抵押給中銀國際。

這是整個過橋貸款交易的第一步，好戲的開場。

該筆款在2010年11月1日到位，同日，由中國股東控股公司支付給了擬上市公司。緊接著，這筆過橋貸款的所得款項已調派至在岸，并已向中國售股股東支付，于2010年11月5日完成此次在岸收購。至此，這筆錢又流轉到了中國個人股東手中。

到這個階段，收購境內權益問題和中國股東境外持股問題都解決了，但是中國股東持有的擬上市公司股份質押出去了，同時欠了中銀國際一筆貸款。這筆欠款是過橋貸款，由于僅以股份質押，年利息通常在10%-15%之間，成本是非常高的。因此，通常過橋貸款的交易安排到此還未結束，公司會尋求借商業銀行低成本的錢，去全部或部分還掉這筆過橋貸款。

“內保外貸”償還過橋貸款

從招股書披露的信息看，現代牧業就是這么操作的。其稱過橋貸款將于上市日期前部分償還，而其乃由中國銀行澳門分行將提供的定期貸款合計約1.3億美元以再融資的方式償還，而該項定期貸款融資由中國售股股東提供的抵押品（股份質押除外）所抵押。現代牧業的案例中，中行澳門分行只是借了1.3億美元給中國股東控股公司，或者說中銀國際沒有同意一次償還全部貸款，余下未償還結余約900萬美元將于上市后透過出售部分由中國股東控股公司在全球發售之前持有的股份悉數償還，而股份質押將于緊接上市之前解除（通常是在上市日開盤前解除）。

那么，中國售股股東的1.3億美元再融資能拿什么抵押呢？招股書并沒有說，但基本可以推斷，就是通常采用的“內保外貸”的做法（此處僅為推斷，并不代表現代牧業確實采取了此融資方法）。即，在國內中國售股股東把收到的股權轉讓款結匯，結匯所得的人民幣質押給境外銀行的境內關聯銀行（比如中國銀行某地分行）；然后該內地分行給境外中國銀行澳門分行開立保函或備用信用證，為境外借款人（中國股東控股公司）提供擔保，基于此擔保，中國銀行澳門分行貸款數額與境內質押的人民幣同等價值的美元給借款人；然后，借款人拿到貸款后，再用于償還前期所借的高息過橋貸款，完成一個循環。

至此，前期中銀國際的過橋貸款清償掉了，股份質押解除（通常股份再用于質押給后面的貸款方即中國銀行澳門分行，但銀行會出具一份承諾函，允許股份質押在股票上市交易當天交易開始前解除），變成了中國股東控股公司欠中國銀行澳門分行一筆錢，同時，中國個人股東在境內質押了相應的人民幣給其關聯銀行。澳門分行會收取貸款利息，但同時，境內分行會支付存款利息。由于境外貸款利息較低，實踐中，通常兩者相抵，“內保外貸”的綜合成本基本為零。這樣一來，就大大降低了股東為解決收購資金問題而實際承擔的財務成本。“內保外貸”是整個過橋貸款交易鏈的高潮部分。

但是，為什么又引入一個新的角色中國銀行澳門分行來提供貸款，而不是直接由前面提供過橋貸款的中銀國際來做“內保外貸”呢？

在現代牧業的案例中，一方面中銀國際本身并非商業銀行，操作不便；另一方面，更重要的是，這里涉及2010年7月30日頒布的《國家外匯管理局關于境內機構對外擔保管理問題的通知》（匯發[2010]39號）其中的一項規定，該規定要求“內保外貸”資金不得直接或間接流回境內，即“為境外投資企業提供融資性對外擔保的，擔保項下資金不得以借貸、股權投資或證券投資等形式直接或通過第三方間接調回境內使用”。

也就是說，即便前期過橋貸款不是中銀國際提供的，而是一家商業銀行比如中國銀行香港分行提供的，香港分行也無法再通過“內保外貸”的方式，貸款給中國股東控股公司，用于償還前期過橋貸款。因為前期貸款被用于了收購境內股權，中國股東控股公司如以“內保外貸”項下貸款償還前期過橋貸款，這實際就非常明顯構成“內保外貸”資金間接流回境內，從而與前述規定相沖突，合規風險較大。

相反，如果再引進一家境外銀行，就巧妙地把實質上一個交易轉換為形式上的兩個交易，比如可以用后面另外一家中國股東控股公司B（現代牧業的中國股東控股公司有四家，實際操作中，為了合規考慮，后期進行“內保外貸”的公司與前期借過橋貸款的公司通常為不同的兩家公司）跟中行澳門分行發生一筆“內保外貸”業務，該筆貸款用于償還前期發生的一筆境外借款，跟國內無關。而另一筆交易是中國股東控股公司A了結跟中銀國際之間的股份質押貸款交易。從而一定程度上回避了赤裸裸地觸碰前述規定，降低了合規風險。

那么，這“內保外貸”項下貸款又如何償還呢？實踐中通常有兩種方式，一種是在上市前或上市后通過境內公司比如現代牧業向境外股東派發股息償還，一種是股東在上市時（香港允許上市時股東出售老股）或上市后出售股份，以套現的資金來償還。好在“內保外貸”的綜合成本基本為零，所以可以將貸款周期拉得足夠長，來解決還款問題。

“內保外貸”項下“外貸”償還后，相應地，在境內的“內保”就可以同時予以解除，這時股東就可以自由使用轉股所得的人民幣了。這是交易鏈的收尾部分，至此，一個完整的紅籌上市跨境重組過橋融資交易循環就全部完成了。

通過這一過橋融資安排，現代牧業就得以成功完成中國個人股東境外認購持股及境外公司收購境內現代牧業公司股權這一關鍵步驟，也為我們生動展示了如何破解紅籌上市跨境重組中的收購款融資難題，顯示了操盤者高超的財技…….