國內最大的商業地產營運商大連萬達商業地產股份有限公司（以下簡稱萬達商業地產）9月17日在港交所發布招股書，試圖敲開資本市場大門。

據《華爾街日報》早前引述未具名消息人士指出，萬達商業地產本次籌資規模約為50億至60億美元。業界普遍預期，這家總資產規模達到5000億元（人民幣，下同）的巨無霸企業有望成為有史以來在港上市的最大房地產公司，市值規模有可能達到300億-600億美元（折合約1841億-3682億元人民幣）。

如果單純從財報觀察，萬達商業地產仍然無法擺脫房地產企業目前面臨的困境，這包括毛利率下滑、負債率上升，且租金收入在整體收入中占比不高。但記者發現，萬達商業地產近三年土地成本持續下降，隨著公司成功上市并打通低成本的海外融資渠道，均為其毛利率回升及優化債務結構帶來積極作用。

更積極的因素在于萬達O2O模式，它不僅是萬達廣場租金收入提升的關鍵，也有望使其獲得較高估值。

毛利率有望見底回升

招股書顯示，萬達商業地產的主營業務為“開發及銷售住宅、辦公及零售物業”、“開發、租賃及管理持作投資的商業物業”和“開發及經營酒店”。

從收入結構來看，物業銷售收入是公司收入的主要來源。2011-2013年，公司物業銷售的營業收入占比分別為89.6%、85.6%和86.4%。

然而，與大多數住宅類開發商相同，萬達商業地產的物業銷售業務難逃利潤下降的困境。2012年、2013年與2014上半年，公司物業銷售的毛利率分別為50.6%、40.9%和39.1%，呈現逐步下降的趨勢。

更甚者，在扣除投資物業公允值增值后，公司盈利能力下滑速度明顯。克而瑞研究發現，2011年到2014上半年，萬達商業地產的評估增值占除稅前溢利的比例從45.37%增至62.33%。今年上半年，萬達商業地產除稅前溢利為49.17億元，但投資物業公允值增加額度為52.27億元，扣除評估增值后公司的核心凈利潤僅為10億元，較去年同期大幅下降77%，核心凈利率僅為4.2%，低于其他龍頭房企。

“投資物業公允值增值就是通過物業賬面升值所帶來的賬面利潤，但這部分利潤并不能帶來任何實際現金流的增加，核心凈利率更能如實反映企業的盈利能力，萬達商業地產今年上半年核心凈利潤下跌幅度有點偏大。”盛富資本總裁黃立沖表示，公司在招股書中預期今年全年純利不低于199.33億元，核心凈利潤不低于132.35億元，因此上半年的凈利潤大跌是否只是短期現象有待觀察。

事實上，今年上半年很可能是公司利潤率的低點。招股書顯示，在2011~2013年，萬達商業地產的平均土地成本分別約為1821元/平方米、1171元/平方米及1096元/平方米，在土地成本水漲船高的大環境下，其拿地成本逆勢下降的趨勢明顯。

“去年萬達的土地成本僅占平均售價的9.18%，遠低于萬科、龍湖等主流房企，蘭德咨詢對上市房企土地成本的統計也顯示，地價低于10%的企業僅占全部上市房企的6.4%，這得益于萬達的商業模式迎合了地方政府的發展需要。”蘭德咨詢總裁宋延慶認為，土地成本是房地產開發中占比最高的成本項目之一，隨著近三年拿地的項目陸續完成銷售并進入結轉期，地價下滑有望為毛利率的回升帶來強大的支撐作用。

此外，萬達商業地產2013年的利息支出高達97.98億元，接近當年約100億元的核心凈利潤，融資成本高企的原因在于萬達對信托融資的依賴度不斷增長。2011年~2014年上半年，其信托融資金額從114億元大幅增至433億元，在整體借款的占比從16.4%升至25.2%，導致整體融資成本達到8.8%。而當萬達商業地產上市后打通海外融資市場，公司整體融資成本或出現大幅回落。

“萬達作為國內商業地產的龍頭，海外發債的融資成本有望低于龍湖地產、碧桂園等民營內房股的債券利率，預計在上市后公司會發行新債替換前期的高息信托貸款，融資成本的下降為公司毛利率的回升帶來更有力的保障。”宋延慶說。