國(guó)內(nèi)最大的商業(yè)地產(chǎn)營(yíng)運(yùn)商大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)）9月17日在港交所發(fā)布招股書，試圖敲開(kāi)資本市場(chǎng)大門。

據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》早前引述未具名消息人士指出，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)本次籌資規(guī)模約為50億至60億美元。業(yè)界普遍預(yù)期，這家總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到5000億元（人民幣，下同）的巨無(wú)霸企業(yè)有望成為有史以來(lái)在港上市的最大房地產(chǎn)公司，市值規(guī)模有可能達(dá)到300億-600億美元（折合約1841億-3682億元人民幣）。

如果單純從財(cái)報(bào)觀察，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)仍然無(wú)法擺脫房地產(chǎn)企業(yè)目前面臨的困境，這包括毛利率下滑、負(fù)債率上升，且租金收入在整體收入中占比不高。但記者發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)近三年土地成本持續(xù)下降，隨著公司成功上市并打通低成本的海外融資渠道，均為其毛利率回升及優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)帶來(lái)積極作用。

更積極的因素在于萬(wàn)達(dá)O2O模式，它不僅是萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)租金收入提升的關(guān)鍵，也有望使其獲得較高估值。

毛利率有望見(jiàn)底回升

招股書顯示，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為“開(kāi)發(fā)及銷售住宅、辦公及零售物業(yè)”、“開(kāi)發(fā)、租賃及管理持作投資的商業(yè)物業(yè)”和“開(kāi)發(fā)及經(jīng)營(yíng)酒店”。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，物業(yè)銷售收入是公司收入的主要來(lái)源。2011-2013年，公司物業(yè)銷售的營(yíng)業(yè)收入占比分別為89.6%、85.6%和86.4%。

然而，與大多數(shù)住宅類開(kāi)發(fā)商相同，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的物業(yè)銷售業(yè)務(wù)難逃利潤(rùn)下降的困境。2012年、2013年與2014上半年，公司物業(yè)銷售的毛利率分別為50.6%、40.9%和39.1%，呈現(xiàn)逐步下降的趨勢(shì)。

更甚者，在扣除投資物業(yè)公允值增值后，公司盈利能力下滑速度明顯。克而瑞研究發(fā)現(xiàn)，2011年到2014上半年，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的評(píng)估增值占除稅前溢利的比例從45.37%增至62.33%。今年上半年，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)除稅前溢利為49.17億元，但投資物業(yè)公允值增加額度為52.27億元，扣除評(píng)估增值后公司的核心凈利潤(rùn)僅為10億元，較去年同期大幅下降77%，核心凈利率僅為4.2%，低于其他龍頭房企。

“投資物業(yè)公允值增值就是通過(guò)物業(yè)賬面升值所帶來(lái)的賬面利潤(rùn)，但這部分利潤(rùn)并不能帶來(lái)任何實(shí)際現(xiàn)金流的增加，核心凈利率更能如實(shí)反映企業(yè)的盈利能力，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)今年上半年核心凈利潤(rùn)下跌幅度有點(diǎn)偏大。”盛富資本總裁黃立沖表示，公司在招股書中預(yù)期今年全年純利不低于199.33億元，核心凈利潤(rùn)不低于132.35億元，因此上半年的凈利潤(rùn)大跌是否只是短期現(xiàn)象有待觀察。

事實(shí)上，今年上半年很可能是公司利潤(rùn)率的低點(diǎn)。招股書顯示，在2011~2013年，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的平均土地成本分別約為1821元/平方米、1171元/平方米及1096元/平方米，在土地成本水漲船高的大環(huán)境下，其拿地成本逆勢(shì)下降的趨勢(shì)明顯。

“去年萬(wàn)達(dá)的土地成本僅占平均售價(jià)的9.18%，遠(yuǎn)低于萬(wàn)科、龍湖等主流房企，蘭德咨詢對(duì)上市房企土地成本的統(tǒng)計(jì)也顯示，地價(jià)低于10%的企業(yè)僅占全部上市房企的6.4%，這得益于萬(wàn)達(dá)的商業(yè)模式迎合了地方政府的發(fā)展需要。”蘭德咨詢總裁宋延慶認(rèn)為，土地成本是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)中占比最高的成本項(xiàng)目之一，隨著近三年拿地的項(xiàng)目陸續(xù)完成銷售并進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)期，地價(jià)下滑有望為毛利率的回升帶來(lái)強(qiáng)大的支撐作用。

此外，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)2013年的利息支出高達(dá)97.98億元，接近當(dāng)年約100億元的核心凈利潤(rùn)，融資成本高企的原因在于萬(wàn)達(dá)對(duì)信托融資的依賴度不斷增長(zhǎng)。2011年~2014年上半年，其信托融資金額從114億元大幅增至433億元，在整體借款的占比從16.4%升至25.2%，導(dǎo)致整體融資成本達(dá)到8.8%。而當(dāng)萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)上市后打通海外融資市場(chǎng)，公司整體融資成本或出現(xiàn)大幅回落。

“萬(wàn)達(dá)作為國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的龍頭，海外發(fā)債的融資成本有望低于龍湖地產(chǎn)、碧桂園等民營(yíng)內(nèi)房股的債券利率，預(yù)計(jì)在上市后公司會(huì)發(fā)行新債替換前期的高息信托貸款，融資成本的下降為公司毛利率的回升帶來(lái)更有力的保障。”宋延慶說(shuō)。