水皮：美元摁住了人民幣的命門（上）


由貨幣市場流動性問題造成的金融動蕩正在慢慢化解，央行在這個過程中前后兩次截然不同的表態耐人尋味。


第一次是在6月20日隔夜利率創下30%的歷史記錄之后。30%意味著什么，央行應該比誰都清楚，而市場監管正是他的職責所在，穩定金融市場正是央行的不二使命。對此，央行的回應是發出了一份要求商業銀行加強流動性管理的通知，而在操作上更是發出了一筆20億的正回購，向外界傳導的是雪上加霜的信用。


第二次是在6月24日A股百點暴跌之后。巴克萊銀行針對民生和興業兩家股份制銀行激進的市場操作風格提出警示直接引爆上市銀行的跌停浪潮，資本市場風聲鶴唳，恐慌蔓延，25日A股盤中更是刺破1849點。新聞聯播報道央行答記者問，一是表示中國銀行[-2.22% 資金 研報]業流動性充分，央行已經向一些銀行注入資金，而大行也在釋放資金平衡需求；二是針對貨幣市場出現的階段性“錢荒”作出解釋，內容相對翔實。股市的反應是最敏感的，也從來都打提前量，25日下午的盤面就是最好的證明，K線圖上的那根長長針腳似乎在告訴我們，解鈴還須系鈴人，央行，只有央行才能起到穩定市場的作用，央行不作為則市場無寧日，央行起的是定海神針的作用。


但是，并不是所有的人都這么看，對于央行“錢荒”的解釋，高國慶就不以為然。這位券商的分析師有自己的邏輯判斷，他的觀點歸納起來有三點：一是流動性不像央行解釋的那么樂觀，緊張就是緊張；二是對于商業銀行的指責未必成立，如果錢真是只是在金融系統“空轉”的話，那么同業拆借是不會缺錢的，銀行間拆借不到錢，說明錢是實實在在流出了銀行；三是相對金融系統，實體經濟“錢荒”更嚴重，融資難已經達到了歷史前所未有的程度。三者相輔相成，證明流動性就是出現了問題。而最近各大銀行相繼推出的短期理財產品，利率不斷創新高也似乎在為此作證。


那么，流動性究竟有沒有問題呢？


M2的擴張一直被認為是央行的“罪過”，2008年，M2的規模只有18萬億，而現在則是100萬億，5年時間，貨幣流通量擴張了5倍，錢想不毛都不行，但這并不等于市面上不缺錢。早些年，我的另一位朋友陳浩就發現，M2是在增加，而且利率挺陡，但是M1+也就是現金+單位的活期存款+居民的活期存款卻并沒有增加，本來金融詞典中沒有M1+這個概念，這是陳浩自己發明的一個符號，因為M0是現金，而M1則是現金+單位的活期存款，無論M0和M1都不足以概括現實中的流動性，所以才加上居民活期構成M1+。兩年前的這個發現一來可以解釋為什么M2大增卻沒有出現惡性通貨膨脹，二來可以解釋為什么中國股市漲不起來。前者是因為決定CPI的不是M2而是M1+，即流通中的貨幣量增加值，而不是由銀行發出又重回銀行趴著躺著的那些資金，比如財政收入以及相當部分的定期存款；后者則表明增量資金進入股市是有限的，存量資金不足以推動指數創新高，這些觀點在以前的水皮雜談中都有過介紹，讀者不會特別陌生。


這些都只是現象。


本質在于，M2體現出來的貨幣超發，是一種被動的結果，那就是外匯占款人民幣投放，有數據表明2009年、2010年兩年增加的25萬億M2中，20萬億源于外匯占款人民幣投放。M2是基礎貨幣投放量乘以貨幣流通乘數的結果，三萬億外匯儲備，理論上對應的是18萬億-21萬億的人民幣，如果乘數是3則在54萬億-60萬億左右，如果是熱錢乘數恐怕要擴大到5才合理。央行自2004年宏觀調控以來，除2009年實行適度寬松的貨幣政策外，其他時間習慣性從緊，但是從緊之后M2還是如此，就是因為央行控制不了外匯熱錢，所以中國的貨幣政策從來都是被動的，一旦熱錢流出，大家只好裸泳。