改革開放后，中國經濟的高速增長主要依賴出口和投資的快速增長，而出口和投資的快速增長又依賴于低勞動力成本、低環境成本和低自然資源成本帶來的巨大比較優勢。在“出口導向”戰略下，我國年均出口增速超過20%，一方面帶來大量外資和技術，催生制造業的不斷升級，并透過產業本地化等進程推動重工業化過程；另一方面出口紅利為國民帶來了巨大社會財富，加速了城市化進程，而城市化進程又反過來推進中國的工業化進程。出口、工業化和城市化三者的相互配合就形成了一個完整鏈條，這個鏈條的順利運轉帶動了投資增長，同時也消化了所引發的產能增長。這就是中國一直以來投資能保持高速增長的基本邏輯。

　　中國近十年來已經遭遇3次大規模的產能過剩。第一次是1998年到2001年，第二次是2003年到2006年，第三次是2009年至今。前兩次產能過剩我們都能成功化解，其實就是基于上面提到的這個邏輯，因為追加的投資能消化掉前面的過剩產能。而從2009年開始的產能過剩拖到今天，不但解決不了，而且發現麻煩越來越大，根本原因就是當前中國經濟面臨的周邊環境發生了巨大變化，導致這個鏈條運轉失靈：首先，世界經濟整體下滑，中國出口遭遇了前所未有的困難，以出口為主的制造業面臨生存困境；其次，人力成本、土地成本、資源成本快速上升，中國的比較優勢逐漸壓縮，企業利潤大幅下滑。在上述因素聯合擠壓下，企業自主投資動力嚴重不足，產業升級和工業化進程速度明顯減弱。也就是說，出口、工業化和城市化這三者之間的鏈條出現了問題。

　　在這種情況下，投資的方向只好轉向基礎設施建設，投資的主體也逐漸由企業轉向政府，投資來源就仰仗于地方政府負債和地方融資平臺。國家審計署發布的數據顯示，從1997年至2010年短短14年間，地方政府債務上升了40倍，到2010年年底已達10.7萬億元。由于政府投資往往缺乏效率，再加上大部分項目是基礎建設等民生項目，項目的經濟回報短期內難以還本付息，這就注定政府投資的不可持續性。

　　將加重產能過剩局面

　　其次，地方版“4萬億”投資計劃會加重產能過剩。

　　與上一輪中央主導的 “4萬億”投資計劃具有統籌安排、系統協調等優勢相比，此次地方版“4萬億”投資計劃整體投資不可避免地存在重復建設、產能過剩、加重金融風險等隱患。據相關統計，2009年推出的4萬億經濟刺激計劃已經造成了20多個行業的產能過剩，鋼鐵、水泥、多晶硅等行業尤為嚴重。在世界經濟形勢仍不明朗的情形下，這意味著目前這一輪周期釋放的過剩產能難以被快速消化，中國經濟在相當長的一段時間之內可能都將處于去庫存、去杠桿化的階段。如果再次推出地方版“4萬億”，付出的代價不僅是過剩產能更難以被清洗，而且會進一步透支未來幾年的投資需求。

　　另一方面，地方版“4萬億”會使得“提高投資效益”的美好愿望再次化為泡影。

　　經測算，投資/GDP的比值，1995年為0.33，2005為0.48，2009年這一比值猛升為0.82，2011年回落為0.66。銀監會主席助理閻慶民分析指出，當前我國信貸/GDP已經高達123%，遠超美國60%左右的水平。種種跡象表明，我們的GDP增長越來越依賴于投資增長和貨幣的推動，但隨著實體經濟對有效信貸和有效投資需求的下降，寬松信貸的政策效應和投資的邊際效益會急劇遞減。通過繼續加大投資或釋放流動性的方式助推經濟增長的空間十分有限。“追求總量而不追求質量”，投資過快、投資效益低下一直是我們沒能解決的難題。若此時推出地方版“4萬億”，只會惡化這一趨勢。

　　地方政府負債恐將惡化

　　最后，地方版“4萬億”更嚴重的一個隱患是會進一步惡化地方政府負債。

　　到2010年底，全國省市縣三級地方政府性債務余額為10.7萬億元，占全國GDP和地方政府綜合財力的比重分別為26.93%和70.45%。這還不包括鐵道部、國家電網、國家開發銀行等具有相當政府功能的企業背負的“或然負債”。社科院發布的金融藍皮書測算，2011~2013年地方債務進入償債高峰期，到2012年，地方政府融資平臺償債率將超過20%警戒線，達到26.6%，一直到2014年才能回落到警戒線下。而此次的地方版“4萬億”會使得地方債務償還雪上加霜。

　　考慮到全國舉債地區的普遍性、部分地區債務負擔的嚴峻性以及償債來源對土地財政的高度依賴，在“管住增量、消化存量”化解債務危機措施還遠未見效的情況下，“舊債不去、新債又來”，搞不好地方版“4萬億”就會成為壓垮地方政府的“最后一根稻草”。

　　當我們為“穩增長”而不得不依賴投資時，關注投資的質量就是我們必須要做的事情。不管是中央版，還是地方版，目前的投資必須把握四個原則：一是要按需投資，即投資需要微觀經濟基礎，對產能過剩項目要慎之又慎；二是量力而行，有多少錢辦多大事；三是有利于經濟結構轉型，促進資源利用效率，鼓勵創新型產業發展；四是促進民生。

　　經濟一旦下行，我們往往會扛起凱恩斯主義的大旗，但凱恩斯其實還說過“推行赤字政策需要一個重要前提，那就是國家在經濟景氣時期要盡量多地償還低迷時期欠下的債務”。如果片面地理解凱恩斯主義，明天的我們將會品嘗自己今天種下的苦果！