這個周末，有關注冊制的消息有點多！

先是周五盤后證監會宣布，新三板向創業板轉板試點將推出。目前新三板已經是注冊制，轉板試點客觀上需要A股同步跟進，否則好企業都去“沒有門檻”的新三板，通過轉板，變相以注冊制的方式在A股上市了。

然后是管清友在證券市場年會演講，預測明年市場波動將更大，一個重要判斷是，注冊制的推出可能會加快，會對存量產生一定程度的影響，這個觀點被媒體廣泛轉載。

周六傍晚，媒體曝出重磅消息，注冊制或在明年三月推出：

據投資界報道，20日上午，證監會肖鋼主席、主席助理黃煒以及辦公廳、發行部等領導，聽取推進股票發行注冊制改革的意見。肖主席指出：在股市異常波動之后，《證券法》修訂推遲，國務院可能采取法律授權方式出臺意見解決，全力以赴明年三月注冊制要有結果；先放發行節奏，后放價格；縮短發行流程(3到6個月)，給企業明確預期。

該來的總會來，此前“注冊制因股災將無限期拖延”的市場預期宣告破滅，不用等證券法，明年兩會前后注冊制應該就會正式推出了。值得注意的是，主管新股發行長達13年之久的姚剛上周剛剛被雙規，難道發審皇帝倒臺才能真正終結發審制度？

近一段時間以來，相繼被查處的證監會官員均曾深度參與IPO發行審批。水皮周末撰文指出，絕對的權力意味絕對的腐敗，姚剛倒掉為注冊制清障！

證監會新領導為避嫌“IPO審批尋租”，主觀上要求注冊制的加速實施。但最大的推動力來自最高層。上周，習近平對股市發展提出的“47字”要求：“要防范化解金融風險，加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場”。為了防范金融風險，證監會上周末已經“將兩融杠桿降到最高一倍”。而“融資功能完備、基礎制度扎實”這12個字，非注冊制莫屬。

中央巡視組已經進駐證監會，主席助理和副主席被抓之后，證監會主席的執行力，也突然加強了。

當然，對目前中國經濟而言，也需要注冊制盡快推出。央行不斷放水導致流動性泛濫，但資金流入實體經濟的傳導機制不暢，導致資產配置荒愈演愈烈。注冊制等于給“流動性堰塞湖開了一個新池子，增加供給，優化資源配置，推動經濟復蘇和改革大業。

對二級市場而言，注冊制提速的消息理論上一定是利空。企業供給無限增加，必然分流存量資金，上市公司稀缺性減少，審批溢價將消失，A股估值優勢不再，高市盈率面臨挑戰。長期影響可參考成熟市場比如港股、美股，甚至已經實施注冊制的新三板。

短期利空主要是心理層面的影響，畢竟注冊制邏輯上將打破視察并供求平衡，而且三個月時間近在眼前。市場風險偏好或因此下降，高市盈率個股、炒作殼價值的垃圾股或遭拋售。注冊制相對利好創投概念股，但這個板塊近期漲幅已很大，也不建議參與。注冊制來襲，下周A股或有大震蕩，繼續建議控制倉位！

不過，注冊制“明年三月有結果”，并不代表三月份就馬上執行，即使實施也不會全面徹底一次性放開。循序漸進、有節制有條件的逐步實施，歷來是我黨的優良傳統。尤其是股災之后，管理層一定會充分考慮市場的承受能力，不能再像清理配資那樣，休克式的推倒多米諾骨牌。而且，現在有國家隊護航、有央行持續寬松，有各項改革不斷推進，注冊制將帶來真正的慢牛！

那么什么是注冊制？

為什么要實行注冊制？

國泰君安首席經濟學家林采宜曾列舉現行核準制存在幾大弊端：

首先，核準制會導致過度包裝。企業為順利通過發審會，粉飾財務數據，對擬上市資產進行過度包裝，導致估值偏離。

其次，超額募資屢見不鮮。核準制就是政府控制你的發行規模和發行節奏，可能企業排兩三年都還沒排到，既然上市這么不容易，不管擬上市公司是好公司還是一般公司，都有激勵去使勁圈錢。超額募資為什么能夠盛行？很簡單，一級市場普遍存在“承難銷易”現象，新股出來認購倍率是很高很高的。從資源配置角度而言，這種方式絕對不是最佳的。

第三，一級市場定價畸高。監管機構在證券發行中的主導作用使其成為上市新股的“隱性擔保者”，投資者在政府機構的發行審核機制背書下，往往低估投資風險，在供不應求的情況下，上市企業和中介機構合謀出的高報價容易被市場接受。

第四，權力尋租。發審制度使上市資格成為一種“稀缺資源”，上市意味著“獲利”，股票發行審批中容易出現權力“尋租”現象。

我國整個發行市場存在的問題遠不止這些，比如操作層面，網下配售比例、新股詢價過程、股票回撥機制、及綠鞋等其他發行輔助機制都有待進一步完善，但上市發行核準制是核心癥結。

要解決這些問題很簡單，就是從核準制走向注冊制。

注冊制將為我們帶來什么？

1、帶來透明信息的完備披露

實行注冊制，證監會是不是就不要審了？依然要審，但證監會要審核的是上市公司信息披露的完備性。目前，證監會作為監管者的角色其實是錯位了，證監會其實沒有義務保證每個股民都賺到錢，更沒有義務保證融資方一定能圈到錢，證監會要做的是保證上市公司必須清晰準確地披露應該披露的信息，把可能遇到所有的情形包括風險，都準確地披露給投資者，接下來就是自由交易，愿打愿挨的事情。

交易所審核上市公司的財務指標是否達到上市標準，但不對盈利前景、募集資金使用提出實質性意見。上市公司在海外的上市標準很簡單，它們可以接受一個不盈利的企業，因為不怕公司沒盈利就怕沒未來——可能這個公司現在不掙錢，但是兩三年以后可能會掙很多錢，比如谷歌上市的時候也是虧損公司，可是后來的發展大家都知道。某種意義上，交易所看重的是交易性指標，哪怕是虧損公司，只要投資者接受，公司就可以正常上市；而如果一個股票如果跌到一塊錢以下，而且沒什么交易量，那就是說市場不認可這個公司，它就應該退市。

也就是說，注冊制下，市場擁有了鑒別一家公司值不值投資的權利，市場用鈔票來表達它的選擇，雙方利益對稱，進行愿打愿挨的自由交易。注冊制就是使監管者的職能和角色發生一個調整，但不代表它的缺位，就是說家長退出、變成警察——監管者仍然在那里，維持市場的秩序，保證上市企業不欺騙投資者，而不是替投資者做價值判斷。

2、帶來市場定價的規則

其實，不同國家的發行制度都是不一樣的，包括像臺灣、日本，甚至是德國等大部分國家都是從一開始管制比較嚴格的一種制度，慢慢轉向一種比較開放的、以市場同業自治為主的制度。但是，無論哪一種發行制度，都是在投融資者之間找到利益的平衡點，在不同的歷史階段，這個利益的平衡點是不一樣的。

而資本市場運行的制度環境是決定發行制度選擇的重要因素。我記得十多年以前中國有個很熟悉的口號，“資本市場為國企改革服務”，大家那時候覺得挺正確的，國企改革就需要資本市場。現在想想對嗎？國企是融資者，當資本市場為它服務的時候，證券市場整個的規則就是嚴重有利于融資者，也就是資本市場替國企來圈錢，幫它完成國企改造。當國企把大量的不良資產剝離出去后，再通過上市從老百姓那里圈了很多錢，于是，虧損的國企一下子就變成了盈利的國企，現在國有資產龐大的基礎，跟那時候資本市場的功能定位是有關系的。這里我也不去做歷史的評價，但從資本市場健康發展的角度，資本市場應該考慮投資者的利益，否則投資者就會離開市場，所以大部分資本市場都會慢慢走向均衡性的市場。

每一個發行制度都是跟它的歷史相結合的，我們新股發行制度從一開始的審批制，發展到2005年以后號稱是核準制，但由于我們的核準帶有太強的行政權力色彩，其實跟審批制還是沒有完全脫鉤，所以，我們現在有點像審批制，有點像核準制，接下來就是往注冊制方向發展。從趨勢上來看，各國對公開發行股票的審核標準在趨松，審核標準在不斷降低，也就是說，監管者權力放到一個比較小的地位，只要擬上市公司不違法違規，股票發行的選擇權交給市場，只要市場愿意接受，公司怎么虧損都可以，IPO定什么樣的價格都可以。

信息披露制度：很多人說股票價格太高不公平，其實，公平與否，第一個關鍵在于雙方信息是否對稱，存不存在欺詐行為；第二個關鍵在于雙方是否自愿交易。只要是信息透明的自愿的交易，任何一種價格都是公平的。在這種原則下面，政府就不會去管市場定價的具體市盈率，比如現在完全市場化的美國，發行時就是管住上市企業信息披露的完整性和準確性。

美式累計投標詢價制：為什么高報價在中國股票市場會遭到詬病，因為里面存在一種貓膩：目前機構并不需要為自己的報價負責，于是有些機構就會報很高的價格，但是報完以后只買一點點，而且最后的買價是使用大家報價的均價，肯定低于自己的高報價，這種報價制度會拉升股票的價格，導致價格操縱。而在美國股市，機構要為自己的報價負責，報了最高價就要以最高價買這個股票，就跟上海在沒有進行價格管制之前的車牌競拍制度一樣：你報10萬就10萬塊一張，你敢瞎報嗎？你不敢瞎報。每一個報價的投資者，要為自己的報價負責任，既然報出這個價，就說明你認為它值這個錢。中國目前投標的報價制度是存在漏洞的，但這個操作漏洞是可以堵上的，只要讓投資者為自己的報價負責，并且對購買的數量也做出一定的要求，這樣的規定就能剔除價格操縱的一種貓膩。

自主配售制和超額配售選擇權：現在中國股票發行既然沒有自主配售，那么中介機構可以把價格抬的很高，賣不出去總承銷商負責，注冊制以后，機構的綜合能力，包括股票客觀的定價，都會成為整個發行過程中必須把握的東西。當發行股票很容易后，可能大家都覺得沒有必要圈那么多錢了，也不會再有超額配售。

總之，整個發行的制度實際上都是逐漸寬松的，隨著市場的成熟，市場的權力是越來越大，這是整個全球發行制度變化的一個趨勢。

3、帶來退市制度

注冊制還會帶來真正的退市制度。其實，退市制度在中國出臺了很久，但幾乎沒什么公司退市，退市最大的障礙就是沒有注冊制IPO實行注冊制以后，退市就會很容易，因為企業只要符合上市標準就可以掛牌，上市就不再稀缺，也就沒人去花大價錢購買殼資源，所以一個上市公司只要沒有價值就可以退市了。

目前從全球范圍來看，退市有兩種情況：一種是香港式的退市，一種是美國式的退市。

美國式的退市相當于逆轉板，企業股票可以從一個OTC市場升到一個創業板，從創業板升到主板，同樣，主板退市以后，股票仍然可以到OTC市場去交易，這樣盡管已經退市，但股票仍然有流動性，也就是說還可以起死回生，盈利前景好到一定程度，這個股票還可以轉回去，這樣就可以最大限度地保護投資人的利益。但是香港不一樣，香港沒有OTC市場，退市就意味著破產清算，退市就是徹底的退。

在這兩種退市方式中，中國將來的退市制度可能更像美國的逆轉板退市，就是新三板可以進入中小板，進入主板，如果主板股票表現不好，也可以退到OTC市場或者新三板去，股票仍保持流動性。

4、私募市場將對創業和創新的促進作用增強

市場結構發生根本性的改變以后，私募市場會發生很大的變化。現在私募投資都等著企業上市，一旦上市，投資就退出，投機性很強，而對扶持新的技術、扶持創業者的興趣很淡。注冊制以后，股權投資基金對實體項目的介入時點前移，風險投資的專業性提高，投機性下降，整個私募市場的收益率會更加市場化，而對創業和創新的促進作用會加強。

5、中國資本市場的競爭力和吸引力提高

很多在國內上不了市的公司，選擇到海外去上市，某種意義上，這是中國目前的制度缺陷造成的，注冊制以后會有相應的制度競爭力改善。

6、注冊制對資本市場的其他影響

中國資本市場現在很多的弊端都跟現在的發行制度有關，如果發行制度改掉了，首先會減少殼資源炒作現象，寬進嚴管使得借殼上市成為過去時；第二，投行的通道競爭將變成專業能力的競爭。承難銷易時代結束，市場定價和自主配售考驗券商包括定價、風控、銷售等在內的綜合專業能力；第三，注冊制弱化上市公司圈錢動力。發行門檻降低，發行效率提高，在信息披露監管趨嚴和退市制度完善的情況下，超額募資帶來的風險增加。

鳳凰財經綜合