融資難是眾多中小企業都逃不過的一個難題。作為降低融資成本、建立直接融資通道的重要一環，新三板已成為中小企業直接融資的有力渠道。有數據顯示，2013年新三板市場的融資額度是10億元，2014年是130億元，而2015年上半年已經超過300億元。此外，目前披露發行預案的擬融資額度已經超過600億元，換句話說，新三板全年直接融資額度超過千億元值得期待。

然而，據記者了解，在融資數額暴漲的背后，更多的中小企業在新三板掛牌容易，融資卻很難。問題背后存在著怎樣的原因，又該如何解決？

融資難度高于主板

新三板市場服務的對象是處于成長早期的高科技企業，這些企業的特征主要體現為公司已經形成一定的經營和盈利模式，處于創業前期的快速發展階段，迫切需要資金以擴大生產規模，也需要引入戰略投資者完善公司治理。

中國企業新三板上市促進會常任主席張國君簡單解釋了融資難的原因，起初新三板問津者少，融資較為容易，可謂“餅小餡厚”，當人們認識到新三板的融資功能不亞于主板市場的時候，新三板掛牌就出現了爭先恐后的現象。于是排隊者眾多，市場出現擁堵，在投資者數量不變、融資者數量劇增的情況下，就產生“餅大餡薄”的現狀，導致企業在新三板融資變得困難了。

但由于新三板目前的定位還屬于場外市場，在融資方式上，新三板和交易所市場存在不同之處，中國人民大學金融與證券研究所教授李永森對《經濟》記者表示，在交易所市場，只要股票上市交易，就有多種多樣的融資機會，如配股、向社會公眾公開增發、私募等方式，如果增發的價格或者再融資價格有一定的吸引力，加上主板市場流動性高，就很容易吸引到投資者，主板市場的競爭只存在于和自己競爭。而新三板更多地采取對機構投資者和既有股東進行增發或者配股的方式融資，不僅資金進入量小，競爭對手也多，股權在市場上交易的活躍程度顯然會低于主板市場。“所以，新三板融資方面的競爭要遠大于主板市場。”

對于掛牌新三板的企業而言，場內市場和場外市場有很大的區別，這也是難以融資的根本。

由于新三板交易不完全是市場競價交易，從信息披露的角度，上市公司和場外市場公司對披露要求也有所差異。對投資者來講，新三板市場的流動性不如交易所市場。

天相投資顧問有限公司董事長林義相對《經濟》記者表示，“這是因為我國大部分的投資者是以投機目的進入市場的，所以一旦投資者對新三板股權的退出沒有預期，股權難以流通，就不愿意去投資。”

因為上市成本低，所以新三板的財務規范程度也并不高。中國人民大學金融信息中心主任、教授楊健對《經濟》記者表示，“目前新三板的財務公告仍然有缺陷，跟主板比質量、透明度不高，最重要的是，市值更多是被做市商炒起來的，不完全是市場機制產生的公平價值。在中小板或者主板上市，對投資前景都有一個明顯的預期，但是在新三板市場不存在，很多掛牌新三板的企業只是為了對投資人有一個交代，安撫一下投資者的心理，更何況目前還沒有幾家公司能夠成功轉板，所以說轉板目前還只是故事。”

近一兩年，新三板市場發展速度很快，但掛牌企業的生命周期也很短。李永森對記者說，“掛牌企業的不確定性以及高于交易所市場的風險導致了生命周期很短暫。”

對此，武漢科技大學金融證券研究所所長董登新也對《經濟》記者表示，“新三板門檻低、掛牌標準參差不齊，一些掛牌企業體量很小，甚至很多掛牌企業在虧損運營，導致目前新三板的狀況是‘泥沙俱下’，在這種情況下，不是每家企業都具有成長性。融資跟掛牌企業自身的實力、品牌、產品和營銷都有一定的關系，也許新三板摘牌率會越來越高。”

在發展過程中，新三板之所以能包容風險、包容創新，就是因為具有投資者適當性制度，一定程度上把很多中小投資者擋在新三板之外，這把“雙刃劍”造成了新三板市場投資者進入量少，股權流動性差，導致多數掛牌企業融資訴求難以滿足。

內外兼修引來投資人

不可否認，新三板市場的確充斥著一定的投機性行為，過度強調如何追逐資本，這在一定程度上，有些急功近利。董登新表示，一些主辦券商，從自身利益最大化的角度，過度包裝掛牌企業，跟企業一起講故事，在這個過程中，由于企業的過度包裝導致市場參差不齊。“市場信息不對稱、不透明，這也是新三板市場高風險的特征。從長遠考慮，企業應該避免對自身情況夸大其實，更應該以產品和營銷作為立足之本，這才是主流的發展路徑。”

新三板掛牌門檻雖然較低，但一切都要以提升掛牌企業自身質量為出發點，李永森也表示，“不僅要滿足掛牌要求，企業還應主動做到信息披露，提高財務的透明度，規范市場運作，取得市場信任。在這種情況下，雖然新三板市場還面臨著很多不確定性，但公司的前景仍能給投資者以期望。”

不論是新三板，還是四板，對投資人來說，關注的一個重要因素就是轉板，李永森表示，通過自我提升，一旦達到交易所上市或者轉板的條件，就有希望轉到交易所市場成為上市公司，新三板掛牌企業對投資者產生更大的吸引力，使股權獲得了極大的流動性，企業的價值也會隨之提升。

除此之外，想要解決融資難問題，還要充分利用新三板市場帶給企業的一項職能——掛牌企業展示。董登新表示，通過更多的展現可以實現并購和被并購的可能，促使產業的升級換代。

李永森也表示，交易所市場為企業并購重組提供了比較好的平臺，新三板掛牌的企業今后是否有可能通過重組、并購與交易所市場對接，無論是通過主板市場上市公司的吸收合并，將新三板的掛牌企業并到交易所市場的上市公司，還是新三板通過自我實力的提升，實現持有上市公司股權，都能實現在從新三板轉向交易所市場交易，給投資者帶來希望。

新三板市場對場外投資者的吸引力也在增強，未來投資者進入的積極性會不斷提高，新三板市場成熟以后，投資者門檻可能會降低，更多的企業會獲得融資的機會。

但是，從新三板轉板到交易所市場的企業畢竟是少數，隨著掛牌企業的增多，多數企業還是要長期留在新三板市場。隨著新三板制度建設不斷完善，會為掛牌企業提供更良好的環境。李永森認為，從國外經驗來看，企業并非一定要到交易所市場上市，才能體現出企業的價值，在場外市場交易也同樣能發展起來，這還要依賴企業自身質量的提升。長期來看，整個新三板市場的健康環境和制度改革的推進，會讓更多掛牌企業受益。

市場癥結仍需解決

融資難，最根本的原因是新三板市場掛牌企業越來越多，但對投資者的吸引力卻越來越小。李永森表示，這不僅是掛牌企業需要考慮的問題，更是新三板制度安排上需要考慮的問題，回顧近兩年新三板市場的發展歷程，不難發現政策一直是市場發展的主要推力。

市場參與者普遍預期新三板“新政”將得到延續，諸如市場分層、降低投資者門檻、完善轉板制度、推出競價交易等政策有望陸續出臺，潛在的政策紅利預期致使市場熱度不斷升溫。

然而由于市場對于制度紅利的政策預期不明朗，加上受到主板在今年六七月份的大幅下跌拖累，新三板市場人氣渙散，流動性持續收縮。目前，新三板的流動性問題已逐步影響到了市場的正常交易，甚至企業融資受阻已成為長期問題，而解決流動性問題的關鍵，則被寄予厚望在政策上。

“目前新三板市場只是解決了一個問題，就是準二級市場的定價標準，雖然不像主板或創業板那么科學，但是起碼對企業的估值有幫助。”楊健表示。

隨著掛牌企業越來越多，市場分層的迫切性也在提升，李永森表示，這也是新三板健康發展的重要環節，信息披露也急需規范，讓投資者更方便地看到想要看到的信息。競價交易的推出一直被認為是進一步推動解決新三板流動性問題的良藥，市場期望值頗高。楊健表示，“目前市場上能夠滿足競價交易的企業很少，但是參與競價的投資者數量更少，這也是新三板要面對的根本問題。新三板市場要發展，能夠吸引投資者進來才是根本。”

被投資者關注較多的新三板轉板問題，事實上有三條路徑，一是通過IPO轉板，這是最常見的轉板方式，但IPO路途漫長，不確定性較大；二是被收購曲線上市；三是直接“對接”創業板，目前尚未實現，雖然A股尚無先例，但在其他成熟市場這類“對接”制度已非常成熟。有業內人士對記者表示，具體實施還得等到今年下半年或明年年初注冊制在法律上完全成立之后，確立了相關規則才能落實。未來若注冊制發行制度實施，證監會可能開啟新三板和創業板之間的轉板機制試點，進一步為新三板帶來流動性。

董登新認為，新三板是場外市場的一個標桿樣本，對于場內市場的去行政化，推行注冊制是極好的助推器，但是，在新三板快速發展的過程中，其中一個關鍵角色就是證券中介，例如主辦券商和做市商，它們的自律對新三板建設起到非常重要的作用。“因為它們是掛牌公司的聯絡人、指引者，所以，券商機構的職業規范性會對新三板健康發展帶來影響，要從制度上規范中介的公正性。”

對此，楊健也表示認同，“如果新三板只是券商們增加收入的一個游戲，那么存在的意義就不大了。”

對于新三板交易制度的改革，林義相認為，最主要的是讓投資者不僅能夠進來，也能夠出去。

“在世界范圍內，制度與法規的建設，在客觀上必然滯后于社會行為與經濟行為的發展，這是規律。但滯后不意味著落后，更不意味著拿老法規規范新狀況。所以我國的證券業制度必須與法規同步刷新、升級。只有這樣，融資與投資才能夠依照規定各行其道不‘闖紅燈’，投融資效率才自然會大幅提高，這有助于證券市場的健康發展。”張國君說。

新三板作為我國構建多層次資本市場的基石，擔負著為成長型中小微企業提供直接融資渠道的重任。加快完善新三板市場機制，不僅有利于為掛牌公司提供一個良好的融資、成長生態圈，也有利于吸引更多的場外投資者進入，增加市場交易的活躍程度，真正構建起企業和投資者之間的高效投融資平臺，從而有效解決中小微企業直接融資問題，助推“大眾創業、萬眾創新”的有效實施。