中國央行面對5月中旬以來飆升至最高30%的隔夜回購利率，仍態度堅決不放水，被
市場解讀為央行意在敦促
金融機構去杠桿化，而首當其沖的是近年迅速崛起和不斷擴張的
金融機構同業業務。
央行若果然有意于此，固然可以打擊同業資產規模占比較大的銀行等
金融機構，少數機構近日也確實存在難滿足頭寸的情況。不過，這卻難以大幅降低其真實同業杠桿比率，因為
金融機構流動性管理慣用主動負債策略；也還不利于央行兢兢業業推進利率
市場化
戰略，因為同業
市場為央行傳導貨幣政策意圖的基礎。
回歸供求關系看，近段時間資金緊張源于此前連續企業稅費上繳和分紅利稅籌資、債券交易監管、外匯流入監管政策，尤其是
金融機構爭奪存款等季末效應，增加
金融機構流動性管理難度，推動利率飆升；然而在時點之后，機構對流動性需求有望相對減少。
不過，上述供求邏輯可能因央行貨幣政策操作和外生性流動性變化等其他因素而生變。進一步看，即使著眼于抑制當前社會融資規模過快擴張和廣義貨幣增速超標，乃至降低更廣義的債務杠桿，央行在流動性緊張之下持續抽水，容易造成
金融機構透支和
市場劇烈動蕩，從而引發較大系統性風險，也有違央行
金融穩定之職。以此來看，流動性過度緊張的持續時間難以長久。
循此思路，央行在當前收緊銀行體系流動性之外，還有數量管制策略，該策略在此前數次
經濟過熱時采取抑制信貸擴張，都屢試不爽。然而，中國
金融體系演變和
金融創新發展，使得數量管制效果相對弱化。歷史地看，美聯儲主席格林斯潘九十年代初宣布采取利率工具調節
市場，也是基于此種
市場演化。
當然，中國央行也可以采取價格工具來去
金融機構杠桿，這較流動性引發
金融機構資產負債調整要緩慢一些，在當前
經濟低迷和
生產者物價指數為負之下，名義利率提升意味著實際利率更高，從而會加重實業部門資產負債表惡化，加速
經濟衰退。這似乎也不符合中國央行保持貨幣幣值的穩定，并以此促進
經濟增長的法定職責。
從開放
經濟背景來看，中國
經濟過去十余年的高速增長，尤其是全球危機以來的
金融資產或實體
經濟債務杠桿的快速擴張原因之一是國際資本的大量流入。如今美聯儲已有退出寬松政策的意向，包括中國在內的全球資本正在回流美國，這可能反向形成中國
金融和實體部門資產負債的收縮機制。
美聯儲主席伯南克本周三表示，美國
經濟擴張的強勁程度可以使美聯儲今年晚些時候開始減緩購債計劃。聯儲此舉將改變全球資產定價邏輯，當日標普500指數.SPX收低近1.4%，美國10年期公債收益率攀升2.33%的高位，美元亦走強。
**同業擴張**
近年來包括中國四大行在內的
金融機構之所以假道同業
市場擴張資產規模來獲取高回報，這一方面在于銀行通過信貸擴張資產規模受限，而同業業務資本占用和政策監管都相對較少，而成為銀行機構增杠桿，擴張資產規模的優先選擇。
金融機構同業業務主要包括同業存放、同業拆借、回購等業務，涉及債券、貸款、票據和受益權等諸多資產類別。計算顯示，今年一季度末的中國
金融同業資產為32萬億元人民幣，為總資產規模的23%；較去年同期增長28%，高出同期實體部門等非同業資產增速12個百分點。
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金融同業資產和信貸資產擴張趨勢圖，請點選(link.reuters.com/pav98t)
進一步看，中國
金融機構近年來杠桿擴張也主要集中于同業
市場。計算顯示，同業資產杠桿比率(以一級資本計算)持續走升，總資產杠桿比率卻相反。后者杠桿比率從2010年末22倍降至今年一季度末20.5倍；而前者相應從3.6倍升至4.7倍。如果剔除同業后的非同業杠桿比率從18.8%降至15.9%，降幅更大。
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金融同業杠桿與整體杠桿走勢圖，請點選(link.reuters.com/nav98t)
單個機構看，以同業業務表現突出的興業銀行為例，該行
金融資產總杠桿比率從2010年末的20.76倍降至今年一季度的19倍，同期的同業杠桿比率卻從4.72倍升至6.7倍。一季度末，興業銀行同業資產占比為35%，較全行業水平高出12個百分點。
上述計量和杠桿測算是基于
金融機構表內資產，沒有考慮
金融機構表外資產問題，因此，考慮表外業務的杠桿計量會較大不同。央行報告顯示，截至2012年末，銀行業
金融機構表外業務(含委托貸款和委托投資)余額48.65萬億元，增長19.68%。
**流動性管理**
中國
金融機構同業業務在流動性緊張受到關注，還在于同業
市場相對于銀行
金融機構的傳統存貸業務及投資業務外，主要反映
金融機構短期資金的盈虧平衡。中國央行公開
市場操作對流動性調節，也就容易直接作用于此。
而中國央行在當前
經濟增速下滑，以及流動性緊張之下，依然還沒有通過公開
市場操作進行流動性投放，似乎給人打擊
金融機構同業杠桿的印象，但如果我們從
金融機構流動性管理策略出發，更容易理解事情的本質。
就
金融機構本身來說，國際上流動性管理有著資產變現或轉移，預期收入，以及負債管理等諸多理論策略，但其核心在于現金流管理，這涉及與資產負債匹配相關的資產期限結構預測和利率走勢預測。
從操作實踐看，中國有利率管制，使存貸款
市場運行相對僵化，與
市場化運行的
金融同業
市場之間存在一定割裂。這種割裂，造成銀行等
金融機構在遭遇流動性短缺之時，往往更多依賴于同業
市場而非存貸款
市場，這是因為
金融機構即使通過利率調整等工具來主動增加負債，對存款
市場的邊際影響也較小。
然而，中國
金融機構僅靠同業
市場來調節流動性缺口還存在缺陷。這源于
金融同業
市場規模還比較小，僅為整個
金融資產
市場逾兩成，且
金融品種期限結構還欠豐富，周轉率不高，帶來流動性調節的靈活性欠佳。
如果某一些
金融機構啟動較大量同業籌資行為，就容易引發
市場利率上漲，同時也會帶來同業資產負債劇烈波動，產生蝴蝶效應，觸發資
金融出方的惜售行為，讓
市場流動性更為緊張和利率更大幅度飆升。
譬如，中國銀行間
市場隔夜質押式回購利率在此前攀升的基礎上，本周四進一步創下30%的歷史新高。
金融市場利率高漲，也折射出
金融機構同業資產的劇烈波動。央行數據計算顯示，存款性公司的同業資產去年6月凈增2.96億元，而去年7月則凈減少2.2萬億元；今年3月凈增2.88萬億元，4月則又凈減少1萬億元。
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**負債調整策略**
金融機構在流動性短缺之時，能否采取資產方的流動性管理策略呢？這較為困難。
這源于流動性問題往往都具有系統性。也就是說，某一家機構如果爆發流動性過度短缺之時，往往也為全
市場流動性緊張之期，
金融機構此時拋售資產籌資也難借到錢，而且此時拋售資產，折價幅度較大，從而會造成嚴重虧損。
我們看到，當中國銀行間
市場流動性緊張之時，債券買賣成交、回購交易等銀行間
市場金融產品交易規模，往往都是相對小的。
欲瀏覽中國銀行體系資金緊張與資產交易關系圖，請點選(link.reuters.com/qav98t)
中國銀行體系利率與
金融交易規模的反向關系初步暗示出，
金融機構應對流動性緊張問題，還是更多傾向于負債方管理，這意味著
金融機構同業負債規模也會面臨擴張，而難以大幅降低
金融同業資產的杠桿比率；而
金融機構負債方法之一是通過發行理財產品，這一方面可以增加負債規模，二是改變負債結構，后者可以相對置換出準備金。
事實上，根據有關機構統計，今年5月，有96家銀行發行了3,305款個人理財產品，發行數量環比增加18.8%。其中同業業務占比較大的興業銀行當月發行311款個人理財產品，發行數量排名第一。
本周三，工商銀行(601398.SS: )(1398.HK: )等銀行發售的35天左右理財產品預期年化收益率已達到5%。
不過，
金融機構通過負債結構調整等策略來應對當前的流動性緊張，而這一季末時點之后，流動性凈需求將相對減少，這是基于慣常供求關系邏輯，央行公開
市場操作行為也可能改變這一格局。
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