2008年金融危機之后，股債雙牛攜手而來、大宗商品先牛后熊，美林周期似已失靈。中信證券認為，經濟周期僅僅在復蘇與衰退間徘徊意味著2016 年全球“資產荒”格局不會改變，央行政策也難從寬松轉向緊縮。

何為美林投資時鐘？

華爾街見聞此前介紹過，美林時鐘是2004年由美林證券發布的，其研究對象是經濟不同階段相對應的投資策略。其主要邏輯是根據增長趨勢和通貨膨脹趨勢，將經濟周期劃分為四個階段：衰退、復蘇、過熱、滯漲。在衰退時期，經濟下行、通脹下行；在復蘇階段，經濟上行、通脹下行；在過熱階段，經濟上行、通脹上行；在滯漲階段，經濟下行，通脹上行。在 1973-2004 年的時間段內，美林時鐘幾乎是完美成立的，以經濟周期看，四個階段中，每個階段的平均期限是 20 個月，一個經濟周期約為 6 年。

值得一提的是，從美國、日本上世紀70年代以來以及中國2002年以來大類資產的實際數據表現來看，美林投資時鐘在美國表現較好，年化按照美林投資時鐘進行資產輪動的投資組合顯著超越了單一資產的收益；而盡管美林投資時鐘進行資產輪動的投資組合在日本和中國表現較差，很多時候表現并不占優，但從長期而言還是取得了高于單一資產的收益。

然而在美國經濟進入復蘇期后，長期未進入過熱期，反而復蘇似乎還搖搖欲墜，從大宗商品價格走勢來看，金融危機過去了 7 年美國經濟仍然處在漫長的復蘇前夜。因此中信證券認為，全球經濟已經從“四季分明”的四周期變動走入一個衰退和復蘇兩周期徘徊的局面。美林時鐘中的經濟周期失效，成為推動金融周期和資產配置周期失效的重要原因。

同時，在中國人口大周期不偏離發達國家歷史軌跡的假設下，中國經濟預計將難以走出這種周期的循環往復。

資本市場泡沫此起彼伏 央行政策難掉頭

在復蘇和衰退兩大周期間徘徊的前提假設下，中信證券傾向于，由于經濟很難進入過熱周期，因此全球央行的寬松政策轉向緊縮的難度很大。最近美聯儲雖然進行了首次加息，但大宗商品的暴跌導致其加息的力度將受到非常大的限制。

中信證券還預計，各項資產產生泡沫，但經濟周期穩定向上突破到過熱的難度大，使得資產泡沫的產生及其破裂此起彼伏。這種資產泡沫的周期成為影響經濟周期的一個重要因素。即泡沫產生推高經濟，如 2015 年上半年，泡沫導致經濟中企業盈利同步向好，產生正向反饋；但下半年泡沫破裂又導致企業盈利惡化，產生負向反饋。

具體到股市和債市，受到基本面的壓制，周期性板塊的盈利改善的幅度將比較有限。而如果若新興行業板塊不能有突破性的變局，則貨幣寬松將推升估值泡沫，而這種估值泡沫所帶來的金融風險則容易推動經濟從復蘇轉入蕭條階段。同時由于風險厭惡導致投資者熱情高漲，債市收益率甚至出現突破資金成本的狀況（如 2015 年的歐元區國債），投資者非理性行為導致泡沫產生。因為經濟預期在復蘇和衰退之間徘徊，而央行貨幣政策維持寬松，所以中長期債券相對短期債券的波動較大。