隨著美聯(lián)儲(chǔ)即將開(kāi)啟2006年以來(lái)的首次加息，該行的操作框架和龐大的資產(chǎn)負(fù)債表可能令市場(chǎng)面臨挑戰(zhàn)。

通過(guò)QE項(xiàng)目，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表目前已經(jīng)增至4萬(wàn)多億美元。這意味著，這些債券資產(chǎn)的市場(chǎng)占有權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表。這一點(diǎn)非常重要，因?yàn)榛刭?gòu)等抵押品市場(chǎng)上的市場(chǎng)利率是非常確定的。

結(jié)算每日盈虧的財(cái)務(wù)代理可能要求增補(bǔ)現(xiàn)金或者抵押品，這構(gòu)成了金融血液的“管道”核心。這類(lèi)抵押品通常歸集到銀行，途徑不僅包括回購(gòu)市場(chǎng)，而且還有融券、對(duì)沖基金的主要經(jīng)紀(jì)協(xié)議、衍生品持倉(cāng)抵押。其中，抵押擔(dān)保品的最大供應(yīng)來(lái)源是對(duì)沖基金，其他來(lái)源包括保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、央行和主權(quán)財(cái)富基金。

IMF高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、《抵押品和金融渠道》（Collateral and Financial Plumbing）的作者M(jìn)anmohan Singh指出，回購(gòu)利率是一個(gè)重要的市場(chǎng)信號(hào)，應(yīng)當(dāng)會(huì)隨著美聯(lián)儲(chǔ)基金利率而同步變動(dòng)，因此需要有良好的金融輸送系統(tǒng)。然而，抵押品市場(chǎng)已經(jīng)從2007年的10萬(wàn)億美元規(guī)模縮減到今天的只有6萬(wàn)億美元了，未來(lái)可能進(jìn)一步縮小。隨著美聯(lián)儲(chǔ)臨近加息，這個(gè)金融輸送管道有可能面臨不暢通的危險(xiǎn)。

Manmohan Singh認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)有兩種收緊貨幣政策的方式：

第一個(gè)是使用并擴(kuò)展其所謂的逆回購(gòu)計(jì)劃。這個(gè)方式可以從貨幣市場(chǎng)基金等非銀行渠道吸收大量資金，但卻不會(huì)讓抵押品從其資產(chǎn)負(fù)債表上回流抵押品市場(chǎng)，因?yàn)楸M管抵押品被轉(zhuǎn)移到非銀行機(jī)構(gòu)，但資產(chǎn)所有權(quán)仍屬于美聯(lián)儲(chǔ)。

第二個(gè)方式是出售美國(guó)國(guó)債。這種方式同樣可以回籠現(xiàn)金，不過(guò)同時(shí)也會(huì)向市場(chǎng)注入抵押品。

這和美銀美林分析師Mark Cabana的猜想有部分重合。Mark Cabana預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)，將把超額準(zhǔn)備金利率上調(diào)至0.5%，將把隔夜逆回購(gòu)利率上調(diào)至0.25%。

事實(shí)上，早在4月8日公布的FOMC會(huì)議紀(jì)要上內(nèi)容顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員們考慮將隔夜逆回購(gòu)規(guī)模擴(kuò)大，以在加息之后控制短期利率。此外，他們還考慮出售短期債券以幫助壓低逆回購(gòu)利率。

隔夜逆回購(gòu)項(xiàng)目是美聯(lián)儲(chǔ)若干利率工具之一。美聯(lián)儲(chǔ)曾在2008年12月使用這個(gè)工具將短期利率引導(dǎo)至接近零的水平。通常，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在銀行間系統(tǒng)內(nèi)小幅增加或減少該工具的數(shù)量來(lái)控制利率。

目前，逆回購(gòu)計(jì)劃的規(guī)模每天控制在3000億美元，但美聯(lián)儲(chǔ)可能提高上限，來(lái)確保通過(guò)逆回購(gòu)操作回籠足夠的現(xiàn)金，從而維持利率下限。通過(guò)逆回購(gòu)操作，非銀行機(jī)構(gòu)將存入銀行的美元現(xiàn)金取出來(lái)，與美聯(lián)儲(chǔ)持有的債券進(jìn)行交換，這樣一來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)變成了非銀行機(jī)構(gòu)新的交易對(duì)手，而銀行則因?yàn)楝F(xiàn)金轉(zhuǎn)移到美聯(lián)儲(chǔ)獲得了“資產(chǎn)負(fù)債表空間”。

Manmohan Singh表示，關(guān)鍵的一點(diǎn)是，由于逆回購(gòu)這個(gè)操作過(guò)程對(duì)抵押品再利用進(jìn)行了切實(shí)的限制，不會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)表內(nèi)的抵押品釋放出去。因此，逆回購(gòu)操作過(guò)程中涉及到的抵押品不會(huì)提交給中央清算系統(tǒng)進(jìn)行結(jié)算。

一個(gè)龐大的逆回購(gòu)項(xiàng)目帶來(lái)的后果會(huì)是現(xiàn)金由于被抽走而顯得稀缺，繼而提升了回購(gòu)利率，同時(shí)，抵押品因?yàn)轱@得相應(yīng)充裕而變得廉價(jià)。因此，通過(guò)控制逆回購(gòu)的規(guī)模，可以讓回購(gòu)利率與聯(lián)邦基金利率同步變動(dòng)。然而，這么做的結(jié)果是回購(gòu)利率不再是一個(gè)市場(chǎng)調(diào)節(jié)的利率。

在Manmohan Singh看來(lái)，一個(gè)更好的選擇是：將逆回購(gòu)規(guī)模保持在現(xiàn)有水平上，并出售美國(guó)國(guó)債。這些國(guó)債可以被劃分和切割為分別作為回購(gòu)和相關(guān)抵押品利用。美聯(lián)儲(chǔ)可以控制國(guó)債出售的數(shù)量，不在美聯(lián)儲(chǔ)控制下的抵押品也可以得到再次利用，因此回購(gòu)利率可能并不等同于聯(lián)邦基金利率。不過(guò)，出售美國(guó)國(guó)債可以進(jìn)行進(jìn)行微調(diào)，以減少兩個(gè)利率之間的差異。

在大型逆回購(gòu)計(jì)劃中確保金融輸送系統(tǒng)暢通是至關(guān)重要的。對(duì)于有效的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)說(shuō)，所有利率都應(yīng)當(dāng)隨著聯(lián)邦基金利率同步變動(dòng)，這要求良好的傳導(dǎo)輸送系統(tǒng)。