金融危機以來全球主要央行紛紛祭出超常規貨幣寬松的“大殺器”，六七年來不斷掀起印鈔風潮、制造流動性洪流。這些央行增發的貨幣都去哪兒了？中泰證券給了我們一個明確的回答。

中泰證券新近報告以美日歐三大央行為分析對象，分別指出：美國量化寬松（QE）釋放的貨幣80%還沉淀美聯儲，聯邦政府、企業和金融部門資產負債表狀況仍然較差；歐元區QE也有80%的釋放貨幣留在歐洲央行，但歐洲企業的信貸規模萎縮已經結束；日本QE真正奏效始于2013年，釋放的大部分貨幣也留在央行，但已促使日本銀行業資產規模擴張30%，信貸規模相對低點回升了10%。

從上述三地區QE的歷程來看，中泰證券認為，態度堅決、明確的大規模QE對經濟有非常明顯的正面刺激作用，其對實體經濟的影響表現在以下三方面：

• 金融機構資產規模的大幅擴張，先是配置高流動性資產，后期會逐漸轉向流動性偏低的其高收益資產；
• 部分資金進入金融機構的資本金，提高金融機構的抗風險能力和風險偏好；
• 通過本幣貶值提高出口產品的競爭力。

但問題是，QE釋放的大部分資金仍留在央行的資產負債表，今后要如何保持刺激政策的可持續性？美聯儲退出QE已經使部分領先指標顯著下滑，如果美聯儲拋售到期資產，將使金融機構面臨縮表壓力，對實體經濟的負面作用將更大。如何解決經濟對QE的依賴將是全球央行未來要面對的問題。

美聯儲QE的錢去哪兒了？

大部分還在美聯儲。三輪QE購買了總規模3.925萬億美元的長期國債、MBS 和短期國債。到目前為止，3.15萬億美元仍然躺在美聯儲的資產負債表上作為商業銀行的超額準備金，只有大概8500億美元進入了金融企業的資產負債表。

金融部門的資產增加并未阻止貸款規模的萎縮。2008-2013年，美國金融部門的資產增加了13.8萬億美元，增幅20%，其中78%為股票、35%為債券，10%為現金資產，但對實體經濟的貸款占25%，即只有流動性高的資產獲得青睞。這五年間，金融部門貸款規模縮減3.5萬億美元，降幅13.5%。

債券是QE的主要購買標的，配置向國債傾斜，也成為市場熱門投資目標。

美國各部門資產負債表的現狀說明：

    · 居民加杠桿的空間期待打開。2013年，居民和非營利機構的負債比率為14.8%，貸款占總資產的14.3%，居民消費貸款余額已接近次貸危機前最高值。

    · 企業資產負債率仍高。當前的凈資產占比還低于2008年，非金融企業負債率沒有再提升的空間。

    · 金融部門的資產負債狀況繼續惡化。金融企業負債率在次貸后、特別是2011年以后顯著擴張，但資產配置偏向短期高流動性的資產，而不愿意去配置流動性更差、久期更長的貸款。

    · 聯邦政府的總負債占比已創新高，2008年以后四年內就升至328%，1996-2008年還都在200%左右。凈資產比率也相應迅速下降，2013年占比-228%。政府未來還款壓力加大，增稅空間增加，經濟衰退時再度擴大財政支出的能力有限。

    · 次貸危機后，地方政府負債率停止增長，從2012年起快速回落，目前總負債率40%，未來有一定寬松空間。

歐洲央行QE的錢去哪兒了？

去年歐洲央行被迫推出類似美國的大規模國債購買QE，并啟動TLTRO以及第三輪擔保債券購買計劃（CBPP3），美元總購買量大概為630億歐元。在大規模的寬松貨幣政策支持下，歐洲的信貸活動開始好轉，家庭信貸規模顯著回升，但和2008年的高點相比仍有距離。

截至今年9月，歐央行的資產購買計劃的總購買額達到5600億歐元，約有4400億歐元變成信用機構在央行的資產，只有大概1200億歐元進入了信用機構的資本金。

信貸規模在QE預期出現的去年底就開始上升，家庭部門的貸款規模今年以來回升2000億歐元左右，提升明顯，企業部門目前僅相對低點回升200億歐元。預計歐洲央行會擴大QE總規模、延續QE時間，直到經濟增長回歸正常、通脹達到目標區間。

日本央行QE的錢去哪兒了？

日本QE始于2001年，直到2013年啟動的超級QE才真正結束了國內居民的信貸規模萎縮。在2013年以前的第一輪QE期間，日本央行的基礎貨幣增加了 200 萬億日元，基本等于量化寬松的資產購買量，并沒有引起日本銀行部門資產規模擴張。

2013年以來的第二輪QE期間，日本銀行的總資產規模相對2008年擴張了30%，銀行信貸規模也結束了萎縮，顯著回升，相對2011年8月的最低點回升45 萬億日元。日本經濟剛從上調消費稅的衰退中恢復，預計日本央行將會持續以QE刺激經濟復蘇。