6月股災之后，大量資金似乎無處可去，瘋狂涌向公司債。但問題也緊隨而來，公司債市場中管理粗放、發行人良莠不齊、信息披露不完善、資金用途監督不嚴及投資人加杠桿速度過快等現象頻現，無形中積累了大量風險。

過去兩個多月，公司債無疑是債券市場最為惹眼的品種。WIND數據顯示，今年前8個月，上交所公司債共計發行514只，發行總規模約為2762.5億元，相比去年同期的328只829.2億的規模，分別大幅增長了56.7%和 233.2%。

與此同時，公司債的發行利率則屢創新低。9月18日，上海世茂建設有限公司宣布成功發行5年期公司債60億元票面年利率僅為3.9%，創地產公司發債利率新低。

“最近很多公司債剛放出來就被認購一空，以前這種情況很少出現。”上海某券商公司債業務負責人對財新表示，現在公司債招標下限達到三四十倍的也很多，也就是說投標三四億元才有機會認購一手。

北京某券商固收研究人士對21世紀經濟報道表示，僅上周利率債發行超過4300億，是2008年以來單周的最高水平。但一級市場招標倍數都基本在3倍以上。顯示在這樣大量的供給下，資金面仍沒出現緊張。

但過量的資金，亦為債券市場埋下風險。

“一堆沒有良好基本面支撐的公司債竟然享受了國家信用，信用債定價都已國債化了。”民生證券研究院首席債券分析師李奇霖表示，目前3年期AA+公司債與同期限國開債之間，已出現負利差。

李奇霖在9月22日發布的研報中指出，利率市場上已出現陡峭的收益率曲線。其中，以10年期國開債減去1年期國開債衡量的期限利差有100BP，歷史橫向比較下，該水平不低；同時，信用利差持續下行，5年期AA+企業債與同期限國開債信用利差已經降至107BP，處于歷史低位，而3年期AA+公司債與同期限國開債之間，甚至出現負利差。

“目前債市的供需失衡在持續加劇，一方面是發行人的資質與債券發行利率嚴重不匹配；另一方面是資金端沒有選擇，只能接受風險溢價不充分的債券作為投資產品。”北京某券商固收研究人士告訴21世紀經濟報道記者，在經濟低迷，政策持續寬松的背景下，未來股市、匯率等影響債市的因素一旦發生重大變化，“債市風險可能會馬上暴露”。

公司發債新渠道

這一輪公司債井噴的主要推手，是今年1月證監會發布的《公司債券發行與交易管理辦法》：一方面擴大發行主體；一方面加快審核。交易所4月開始啟動受理新的公司債，由于發行主體大幅放寬至非上市公司，一些不符合中票和企業債發行條件的各類地產公司和類平臺企業蜂擁而至。

加上6月末股災之后，股票資金回流債市、監管層暫停IPO，其中占大頭的理財資金沒有更好的資產配置，成為對接公司債的主力。

且公司債審核權下放至交易所后，審核速度明顯加快。

“一些在銀行間債市沒審核通過的企業，交易商協會已經審過一道，所以交易所會讓它很快通過。”一位交易所人士坦承，“上交所是公司債主戰場，但負責審材料的只有二三十人，很多還是今年剛招進來的新員工，沒有任何審核經驗，給的反饋意見不一定專業，還會有錯誤；復核員工專業性稍好一點，但也不會面面俱到，因為現在報的材料太多了。”

他表示，交易所債市比銀行間市場要更加市場化，“現在是粗放式管理，所有的事情交給市場，弱化監管、弱化審批，強化市場的認可度。”“審核不嚴沒關系，募集說明書第一頁已經明確，該公司債的發行不代表交易所對債權人的投資價值做認可，投資者自己判斷。”

對于交易所的公司債來說，第一創業證券資管人士表示，一旦出現交易所公司債違約，券商追債基本是孤軍奮戰，沒有銀行對發行人的約束有優勢。“去年以來已經處置過六七只違約的私募債，從投資人做成了追債公司，和地方政府協調很難。”他抱怨說。

一位券商固定收益部負責人表示，交易所債市的審批方式的確是更徹底化的市場方式，但前提是投資人足夠成熟，造假發行人承擔責任，破產法律有效，否則風險過高。

加杠桿套息

具有杠桿功能的債券質押式回購，一直以來也都是銀行間市場占大頭。Wind數據顯示，目前銀行間質押回購余額已經超過3萬億元，日均成交量達到1.7萬億元，而交易所的日均成交量不到5000億元。

在2008年9月之前，公司債可質押品種必須要達到AAA級，而大多數券種并不能滿足此要求，當時符合條件的幾乎只有國債。經過幾次規則調整后，“債項和主體評級都是在AA級(含) 以上的，或者主體評級為AA級、評級展望為正面或穩定的”公司債，都可以進入債券質押庫。

“等于‘大公募’和‘小公募’都能到中國證券登記結算有限公司做質押融資，拿到錢后可繼續買公司債，還能反復操作、放大杠桿。”前述深圳券商固收人士表示，這也是公司債發行利率偏低的原因之一。

前述深圳固收人士稱，此種操作手法在信用債市場屢見不鮮，再加上公司債的流動性比其他券種要好，可以獲得更好的流動性溢價，因此受資金青睞。

一位市場人士對財新稱，債券市場也有不少場外配資的情況，“但監管層現在還沒有對這類杠桿盤引起重視，萬一哪天發生了兌付危機，高杠桿帶來的流動性危機不可避免。”

“現在公司債和信用債都瘋狂了，房企開心了，債務負擔重的非標被置換成4%-5%的公司債了，同樣爽的還有地方政府，3.2萬億地方債發了一大半了資金面也沒有緊張，誰讓錢這么多但找不到配置方向呢？”民生宏觀研究院院長管清友指出，“值得深思的是，如此兇猛的加杠桿的做債，和過去的股市又有什么本質區別呢？”

信用風險壓頂

9月22日，中國第二重型機械集團公司（下稱“二重集團”）和二重集團（德陽）重型裝備股份有限公司（下稱“二重重裝”）發布公告稱，為保護投資者利益，國機集團或其受托機構擬受讓“12二重集MTN1”及“08二重債”全部債券，兩只債券均恢復交易。

此前，受發行人二重集團連年虧損影響，前述兩只債券在付息日和到期日來臨之際，均面臨違約風險，二重集團日前陸續發布公告并暫停兩只債券的交易。

招商證券固收研究院分析稱，二重集團和二重重裝重整申請獲法院受理，兩只債券均于21日視為到期并停止計息，債務人步入重整程序后，對個別債權人的債務清償無效，利息違約已基本可以認定，近期即將到期的“08二重債”，亦可能出現本息違約。

盡管有母公司接盤，且市場早有預期，但未來個債的信用風險，亦需債券市場關注。事實上，今年以來，債券市場已出現多只債券違約，其中二重集團和保定天威集團的信用事件，對市場影響較大。

國泰君安固收研究團隊稱，二重集團的違約重新給市場敲響了信用風險的警鐘，成為持續虧損侵蝕資本和償債能力的經典案例，前期外部融資寬松支撐短期償債指標改善的情況會逐步讓位于持續的內部盈利和現金流惡化帶來的長期信用風險積聚和暴露主導，后面個體信用事件仍然可能陸續爆發。

其進一步認為，在前期外部融資寬松主導的信用利差壓縮已經發揮到極致時，后期信用風險影響信用利差走勢的權重可能也會逐步上升。