討論俄羅斯能否安渡油價挫跌和西方制裁帶來的金融沖擊，俄羅斯企業的償債問題頗為關鍵，而實際情況比普遍料想的更為復雜。

盡管上周已達成旨在結束烏克蘭危機的明斯克協定，但西方國家對俄羅斯的制裁預計還將持續一段時間。如果協定無法帶來可持續和平，對俄羅斯的制裁或將持續數年，這在很大程度上會切斷俄羅斯企業的西方融資渠道。

許多分析師認為，只要西方銀行拒絕貸款，那么俄羅斯政府就需幫助企業償還5,550億美元的海外負債。

悲觀論者擔憂，俄羅斯央行的3,750億美元外匯儲備終將耗盡。至少，外債償付負擔會加大俄羅斯的國際收支壓力，從而打壓盧布匯率。

但也有分析師稱，這樣的恐慌過頭了。他們認為，債務負擔可能遠低于賬面所示，且企業擁有龐大資產，能扛住債務負擔。

**債務負擔有多重？**

據俄央行數據，俄羅斯企業和銀行2015年需償付1,090億美元海外債務，在低油價拖累出口收入、西方制裁阻止資本流入的大背景下，這樣的債務負擔堪稱沉重。

外界普遍認為，西方制裁措施使得俄羅斯企業難以舉新債、償舊債的方式去償付海外債務，但數據卻顯示截然不同的情況。

去年，俄羅斯民間部門凈償債400億美元左右，與之前央行宣布的到期債務1,000億美元相比，還不到一半，這可能意味著余下債務進行了再融資或延期償債安排。

甚至在去年第四季，西方國家加緊對俄羅斯的制裁后，凈償債規模也不過是到期債務的一半左右。

許多所謂“海外”債務的債權方其實是離岸運作的俄羅斯人。

“部分外債，大約占40－50％，與俄羅斯資本循環有關：資金最初從俄羅斯流出，而后又以貸款的方式回流。”阿爾法銀行（Alfa Bank）經濟學家Natalia Orlova表示。

但并非每個人都如此樂觀。瑞士信貸經濟學家Alexei Pogorelov稱，即便欠下的是俄羅斯人的債務，也是需要償付的，只不過比較容易達成延期償還安排罷了。

他說：“真實數字可能是中間值。”他預計今年實際需償債總額在700-800億美元，介乎樂觀預估和官方數字之間。

還有個因素可能令問題復雜化，即倘若繼標準普爾之后，再有一家國際債信評級機構將俄羅斯的債信評級調降至投資等級以下。標普1月時將俄羅斯債信評級調降至垃圾等級。

**被忽略的資產**

俄羅斯企業的龐大外債廣受關注，但他們其實擁有更大規模的外幣資產，這卻常常被外界忽略了。截止去年10月，俄羅斯企業坐擁近1萬億美元海外資產。

這些資產多為外商直接投資（FDI）和貸款，這些可能難以變現來償債。但央行數據顯示，這些資產里還有逾2,220億美元現金、存款和證券投資。

據信，單是俄羅斯最大的負債方--俄羅斯石油公司（Rosneft）(ROSN.MM)和俄羅斯天然氣公司（Gazprom）(GAZP.MM)便坐擁數百億美元。

截至9月30日時，俄羅斯天然氣公司擁有190億美元等值的現金和短期存款，俄羅斯石油公司則擁有164億美元現金和存款，主要是美元。

但瑞士信貸的Pogorelov指出，不能僅因為一些企業有充足外幣資產，就斷言他們會利用這些資產來償債。相反，他們可能更愿意囤積外匯并將盧布換匯，這會對資本流動和盧布匯率造成負面影響。

他說：“風險在于，可能在未來相當長一段時間內，你都難以取得國際融資了，這意味著你眼下擁有的任何海外資產，都不能浪費。”

因此，把太多注意力放在償債問題方面，可能是本末倒置了。

對俄羅斯而言，更大的挑戰是如何增強公眾對盧布的信心，阻止資金持續外流。

“我們認為這個（外債）問題其實不算太嚴重，”阿爾法銀行分析師在近期一份報告里表示，“和這個問題相比，資本賬戶疲弱的問題更為突出?！?/span>