抓住戰略發展機遇重在強化金融改革

                             ——解讀中央經濟工作會議精神

復旦大學經濟學院副院長、復旦大學金融研究中心主任孫立堅

2008年美國金融創新的濫用所引發的全球金融大海嘯，不僅中斷了世界經濟在失衡結構中的增長勢頭，而且也讓缺乏抗周期調整能力的南歐產業和支撐其高福利水平的財政赤字平衡都受到了沉重的打擊。尤其是今天由此造成的歐洲主權債務危機正在迅速影響到歐元區整體的經濟活力及其銀行業的穩健性，從而會進一步損害到長期以來由美元與歐元主導的國際貨幣體系的穩定。雖然，四年來為了修復金融危機給美國金融體系的借貸雙方所造成的資不抵債的巨大壓力，美聯儲不惜余力地大搞量化寬松的貨幣政策以謀求經濟盡快復蘇、就業率早日提高的救市效果(剛剛出臺的QE4其目標更是明確地定位在解決就業和擺脫通縮這兩大指標上)，但是，現在歐美經濟需求的深度疲軟和美元與歐元幣值及其流動性的巨大波動卻給中國等新興市場國家的經濟增長方式帶來了巨大的挑戰。另一方面，美國今天在“財政懸崖”問題深化和高失業率狀態下的經濟微弱復蘇，不但不能給中國經濟緩解外部的壓力，而且還在以更加頻繁的制造中美貿易摩擦的保護主義方式來遏制中國的出口，以實現奧巴馬提出的、能夠給美國本土帶來就業曙光的“再工業化”目標。為此，面對當前錯綜復雜的內外形勢，剛剛閉幕的中央經濟工作會議(12月15日至16日在北京舉行)向我們提出了“必須全面深化改革，堅決破除一切妨礙科學發展的思想觀念和體制機制障礙；必須實施更加積極主動的開放戰略，創建新的競爭優勢，全面提升開放型經濟水平”的戰略方針。以下，就針對這次中央經濟工作會議的精神，重點談一下自己對“創新驅動和轉型發展”過程中金融改革重要性的認識。

1. 應對錯綜復雜的形勢金融改革刻不容緩

面對這次中央經濟工作會議上所指出的錯綜復雜的世界經濟的動蕩格局，我們一定要清醒地梳理清楚三種不同性質的矛盾，對癥下藥。否則，不尊重市場經濟規律，盲目行事，不僅事倍功半，而且事與愿違，得不償失。首先是結構性的矛盾。集中體現在全球化紅利、資源紅利和人口紅利開始出現程度不同的單邊衰竭趨勢時，中國現有產業結構和制度安排下的外需主導增長方式是否會面臨巨大的阻力？而跳躍客觀的發展階段和無視稟賦約束下的比較優勢原理來推進企業自律地產業升級和結構調整是否能如愿以償？其次是周期性的矛盾。集中體現在實體經濟部門企業利潤下滑，融資困難，投資意愿不足；而在虛擬經濟部門卻出現流動性泛濫，價格扭曲，投機行為加劇的現象。雖然這里提到的流動性泛濫是前期泡沫經濟膨脹和事后政府大規模救市所產生的后遺癥，但是，脫離經濟基本面支撐卻被大量“激活”的金融資本和產業資本，今天一起繞開了正在不斷“去庫存”和“去杠桿化”的實體經濟部門，而奔向稀缺的全球資源市場，或去波動的國際金融市場與脆弱的新興市場尋求短期套利的機會，這種投機現象給各國生產部門的復蘇造成了成本上升和銷售環境惡化的不良后果，尤其作為世界制造大國的中國，更是出現了讓宏觀調控政策左右為難的“錢流”和“錢荒”并存的狀況。為此，中央經濟工作會議確立了明年“寬財政、穩貨幣、壓投機”的宏觀調控基調：即通過給企業減稅和增加解決民生后顧之憂的財政支出，來釋放企業投資和居民消費的潛力。同時，再利用提高貨幣政策的有效性和控制資產泡沫的做法，來引導虛擬經濟部門過度膨脹的資金進入到因“錢荒”而投資不足的實體經濟部門(這次中央經濟工作會議又再次強調“要繼續堅持房地產市場調控政策不動搖”的“價值觀”取向！)。最后是外部性的矛盾。由于建立在信用基礎上的各國消費、投資、貿易和政府支出之間的“相互平衡機制”被打破，于是針對自己不同性質的經濟結構失衡所帶來的尖銳的矛盾，各國政府都采取了程度不同的救市干預政策，甚至很多向市場注入流動性的貨幣救市政策給發展中國家造成的負面影響要遠遠大于擁有貨幣主導權的發達國家。而且，歐美發達國家更是利用他們在國際金融和世界經濟舞臺中的“話語權”，而不顧中國等新興市場國家的發展階段對現有 “一刀切”的平衡調整思路的消化能力，一味強化國內貿易保護主義的措施和國外利己性的市場開放要求，以達到緩解他們結構調整所帶來的財政壓力和經濟硬著陸風險上升的效果。這種只站在自己國家利益至上的立場上所推進的缺乏“共贏”的國際政策協調方式，確實增添了世界經濟利益不斷分化的復雜性，給中國這個“務實型”發展模式所造就的世界經濟第二大國來說帶來了不可低估的挑戰。最突出的問題莫過于來自于大宗商品市場的輸入型通脹與通縮壓力，以及海外游資短進短出所產生的外匯占款的大幅波動，從而導致既要保持幣值和價格穩定又要確保經濟增長和就業目標的我國貨幣政策等宏觀調控措施的效果大打折扣。

因此，我們一方面要認識到全球“失衡發展”的格局一旦破裂，上述各種矛盾的疊加效應就會接踵而來，從而不能抱有幻想，心存僥幸，消極應對，而是應該抓緊時間，抓住機遇，從制度改革著手去打造市場活力，化解矛盾，消除矛盾。但是，另一方面，我們也要實事求是，尊重科學發展規律，選好調整時機，謀求共贏的國際合作方式。

事實上，這次中央經濟工作會議提出的“以提高經濟增長質量和效益為中心，穩中求進，開拓創新”的要求就是主動應對外部嚴峻的挑戰、改變內在增長方式的具體表現。這里我們把經濟工作會議上提出的“堅決守住不發生系統性和區域性金融風險的底線”這一要求作為重中之重、刻不容緩的改革任務拿出來深入討論是基于以下幾大關鍵的因素：(一)發達國家抗衡經濟硬著陸的救市政策所造成的“流動性泛濫”的后遺癥，需要由金融部門大力扶持而形成的新一輪充滿活力的實體經濟的發展才能加以吸收。(二)只有金融體系健全發展，才能化解全球資產價格大幅波動、融資環境日益惡化的金融風險，才能抗衡在階段性的周期下行調整過程中投機資本對產業資本的擠出效應。否則，改革開放30多年所積累起來的中國經濟的硬實力會因為暫時性的周期調整而出現不可逆轉的產業空心化趨勢，甚至有可能落入當前學術界熱議的“中等收入陷阱”。(三)處理好“金融效率”和“金融穩定”之間、“金融創新”和“金融監管”之間的動態“平衡關系”，在當前日益活躍的國際貨幣體系“重組”和全球資產和貨幣價值“重構”以及國際金融資本投資組合“重置”的過程中顯得尤為重要。為此，我們要努力提高中國金融業的核心競爭力，中國貨幣政策的有效性和中國財富管理的穩健性，以避免因中國金融的脆弱性和“實質不對等”的對外開放要求所帶來的全球范圍內對中國產生的、不公平的收入再分配效果(這是一種更為嚴重的國有資產流失的形式)——它可以以沒有戰爭硝煙的“套利形式”來實現，也可以以不公平的“交易條件”來轉移，更可以讓中國經濟付出“單邊硬著陸”的代價來獲取。一句話，“穩中求進”才是我們金融改革應該堅持的總基調。

2. 金融改革方案的選擇要繼續立足服務于實體經濟

中國金融的發展從規模和結構上看今非昔比，隨著改革開放30年所創造的豐碩成果的日益積累和金融危機對全球金融體系產生的不對稱沖擊，中國銀行業的資產規模和股市的市值水平等，和中國經濟的生產總值一起都躍居到了世界的前列，尤其是中國加入WTO融入到了全球化體系之后，中國銀行業和資產市場的多元化結構以及金融產品日新月異的創新速度都發生了非常顯著的變化。不僅如此，大量為了分享中國全球化紅利的外資金融機構都紛紛匯聚到中國，從而進一步提升了中國經濟在國際金融市場中的影響力。但是，盡管如此，和中國制造業的國際定位一樣，我們創造高附加價值的金融服務能力和發達國家的金融體系相比還有很大的差距，歐美國家爆發危機的根源在于“金融創新濫用”，我們受到牽連則是因為“金融創新不足”！正像這次中央經濟工作會議所指出那樣，未來中國金融的發展要為中國經濟的轉型(即降低對外依存度)和產業鏈定位的優化(即增加靠要素回報創造財富的軟實力)做出應有的貢獻。具體而言，

(一)發揮一線城市金融人才和專業技術的比較優勢，大力培育像美國硅谷那樣的“企業家金融”的發展模式(美國有世界一流的大學研究力量，“直接金融”服務科技創新能力舉世矚目)，即靠創新企業自身的高收益回報來作為金融服務的收益來源，而不是基于這類企業利潤潛在增長預期來推動的市場中資本利得的膨脹來索取純粹靠“前期概念”支撐的金融服務的“高收益”！何況歐美真正靠無形資產打造企業價值、處在創新期的大多數企業根本就沒有上市的策略，而這類企業的專業化金融服務恰恰最為需要也最為關鍵。但諸如“私募基金”和“納斯達克”之類提供的“金融服務”，只有到了企業開始確立了自己的知識產權，愿意尋找上市機會進一步進行產業孵化的時候，它們才介入進來分擔風險牟求收益。所以“企業家金融”這樣的模式，才能真正達到扶持“人才主導”的創新型小微企業的成長，實現產業升級的宏偉目標；可是，不少中國的PE和現在低迷不振的創業板恰恰是在缺失“企業家金融”模式的情況下去開展IPO服務來牟求高回報，結果出現了讓一般投資者承擔了劣質機構和企業圈錢的“過度風險”，進而導致了無辜的百姓對這類“金融創新服務”失去了信任的惡果！

(二)加快中國產業組織的優化調整，強化民營企業和國有企業、民間金融和民營企業之間的合作機制，努力塑造像中韓銀行業那樣的“供應鏈金融”(在它們國家，很多知名的大企業靠自己的品牌和規模沖在了全球市場的第一線，而國際競爭力的提高所需要的技術密集型的研發和相關零部件的制造，則外包給與自己關系密切的、處在上游的國內中小企業。于是，這些中小企業家只要兢兢業業，把自己擅長的本職工作做好、做強，就根本不需要擔心資金和市場——因為大企業會靠自己的抵押能力從銀行獲取低息的資金來扶持他們，靠自己的市場占有率的擴張來確保這些中小企業的訂單)和像德國銀行業那樣的“關系型金融”(今年連續兩次去德國考察和開會，發現德國的農村現代化和勞動力市場工資彈性化以及大量中小銀行針對自己固定的中小企業客戶群所開展的專業化和差異化服務，是確保德國制造業在殘酷的國際競爭面前永葆青春的秘訣所在；他們的銀行之間和企業之間沒有出現破壞價格、爭搶客戶的惡性競爭，銀企之間保持了非常穩定的信用關系。尤其值得注意的是，德國中小企業大多數選擇不上市！)的商業運作模式，解決中國企業的投資渠道和大量中小型民間企業融資難的問題，從而有利于解決正規金融體系外的資產泡沫問題，促進產業資本重新回到實體經濟的舞臺。今天成本壓力比我們更重的德國、日韓企業，都還在不斷摸索創新之道來對沖勞動力成本的上升壓力，堅持自己擅長的制造業，那中國就更沒有懈怠的理由放棄制造業去尋找自己沒有國際競爭力也不不擅長的其他謀生之道！

(三)充分利用一線城市金融市場、金融機構和金融產品集聚一身的明顯優勢，在確保優質企業團隊穩定主板市場價值以及完善和規范各種激勵與風險防范的制度基礎上，營造專業化機構為民理財、協調和造福的現代“財富金融”(2008年之前美國的高消費現象，也是因為房價上漲所帶來的“財富效應”才能讓美國居民隨心所欲的透支和消費；現在美聯儲推行第四輪量化寬松貨幣政策更是期待房價回暖來推動各州人口的流動，通過就業機會的增加和資產價格的修復來提升美國經濟的市場活力。中國今天人均收入水平只有5000美金左右，即使不考慮貧富差距因素，也達不到曾經支撐中國出口市場繁榮的那些發達國家的十分之一。所以，今天中國“工資性收入”的增長帶動的不是消費而是追求財富收入增長的投資，M2/GDP達到近200%就足以說明這個問題！也就是說，中國只有強化金融改革來不斷提升財富效應，我們才能真正看到中國消費時代的到來。而目前中國“消費貢獻率”的上升則是由于投資和凈出口的明顯下滑引起的經濟增長放慢所致，而不能樂觀地把它們看成是“中國內需已經形成”的指標)和“消費金融”模式(要強化“資產證券化”等金融創新的能力來分散這類高收益高風險的“差異化金融服務”所帶來的對金融體系造成的不穩定沖擊；尤其要注意在今天中國的發展階段，如果財富金融沒有發展到位，那么消費者很有可能會濫用“消費金融”的服務平臺去完成他們渴望的“財富金融”平臺上投資需求。比如，透支信用卡套現買房子等。從這個意義上講，中國的消費金融業務風險管理要求會變得更高！)，從而讓日益增長的財富效應和顧客需求導向的專業化服務來推動中國內地市場的消費水平健康成長。

(四)掌握“先行先試”的主動權，利用上述“企業家金融”平臺、“關系型金融”環境和“消費者金融”模式所提出的多元化市場和金融服務的高要求，來推動中資企業“走出去”戰略和上海國際金融中心的建設，從而穩步打造國家金融安全和實體經濟繁榮所需要的以“人民幣國際化”為方向的“全球化金融”模式。在這個問題上，不等于人民幣升值和資本賬戶完全開放我們就可以更有力的去實現人民幣國際化的目標。要知道，上個世紀80年代“日元國際化”和本世紀歐元的誕生和發展都付出了沉重的代價！

(五)在 “企業家金融”平臺和“消費者金融”的市場環境以及“全球化金融”的運作體系中，探索發展高質量的“城鎮化”和管理外匯儲備以及社保資金等公共資金投融資需求所渴望的、符合科學規律的“政府金融”運營模式(千萬要杜絕地方債問題和權力尋租的腐敗現象重演！這里，我建議要大力發展“城投債市場”和科技企業發行的“高收益債券市場”，通過委托專業化的金融管理團隊的運作和完善的監管制度的建設來解決今天地方政府“事權纏身而財權萎縮”的問題，確保資金使用的效率和安全，從而真正解決未來養老金缺口、外匯資產縮水等問題)，以分擔社會大眾的后顧之憂，從而確保中國經濟可持續增長的發展勢頭。