為什么長效激勵會失效

(安新強）

 被公認為現代公司治理典范的美國式公司治理在2008年美國次貸危機中暴露出諸多缺陷，揭示出公司治理不可能脫離于具體的政治制度、經濟制度、監管環境而獨立發揮作用。本文從華爾街整體注重短期激勵并由此造成行業整體投機風氣盛行這一現象入手，分析華爾街投資銀行高管長效激勵失效的原因，并探討其對完善我國金融機構長效激勵的啟示意義。

“內部防火墻”為何層層失效

 英美模式的公司治理主張股東至上，強調公司目標是實現股東利益最大化。股東目標是單一的，即追求利潤最大化。經理人的行為動機則是多元的，除了獲取個人經濟收入外，還包括提高社會地位、實現自我價值等動機。經理人行為動機的多元性決定了其行為目標的多元化，導致經理人的目標往往與股東不一致，由此引發逆向選擇和道德危機等“委托—代理”問題。

高管人員長期激勵性報酬設計的核心思想，就是希望通過讓經理人持股或者將經理人的報酬與股票價值掛鉤，使經理人的利益盡可能與股東的利益保持一致。長期激勵性報酬被視為迄今為止解決代理問題最有效的方法之一。

華爾街投行的前身大多是由合伙人興辦起來的家族企業。合伙企業并不具備法人地位，普通合伙人對合伙企業的債務承擔無限連帶責任。合伙人對共同利益的自覺的、高度的互相監督成為有效的內部風險控制機制。

隨著美國資本市場的迅速發展和競爭的加劇，投資銀行的盈利越來越不穩定，合伙企業資本結構、資本規模的局限性開始逐漸凸顯，伴有巨額賠償的各種訴訟案所帶來的損失甚至可能超過合伙人的全部資本，合伙人因此開始尋求不承擔無限責任的辦法。1971年7月，美林證券首次公開發行上市，揭開了大型投資銀行由合伙制向股份制轉變的序幕，到1999年高盛上市，美國所有的大型投資銀行都變成了上市公司。股份公司的組織形式極大地促進了投行的快速發展，但也給投行在激勵和約束機制的建設帶來了巨大的挑戰。

首先，內部約束機制發生了根本性的變化。在合伙制下，承擔無限責任的普通合伙人始終都在自發地防范著經理人的道德風險。上市之后，出資人僅對其出資額承擔有限責任。由于公司經營失敗而造成的超過股東出資額的損失最終將轉移到公司債權人身上，無疑從根本上顛覆了“內部防火墻”的基礎，改變了公司管理層對投資風險的認識和責任意識。

其次，產生了“委托—代理問題”，“用手投票”轉為“用腳投票”。合伙企業幾乎不存在“委托—代理問題”。上市之后，投行的股權極度分散，造成事實上的委托人缺位，股東主要通過在二級市場上“用腳投票”的方式對經理人發出監督和約束的信號，進行“事后監督”。

這一變化，既鼓勵那些通過從事高風險高收益業務在短期內取得超額利潤的公司，也激勵了那些原本管理風格穩健的公司迫于股票表現的壓力而開始從事高風險高收益的業務。

再次，傳統企業文化喪失。在合伙制時代，各投資銀行形成了各具特色的企業文化：美林充滿了羅馬天主教的氣息，摩根士丹利 (Morgan Stanley) 擁有盎格魯—撒克遜 (Anglo-Saxon) 血統，所羅門兄弟公司看起來像一個猶太人的小圈子。濃郁的企業文化一方面突出了企業的個性化特征，增強了員工的凝聚力，另一方面也形成了獨特的客戶基礎，并有與客戶維持長期業務關系的意愿。成功的合伙制投資銀行往往伴隨著特定的民族、宗教等方面的軟約束，而上市公司股東和員工的多元化及其流動性使企業文化的軟約束逐漸淡出。

行業風氣使長效激勵事倍功半

華爾街五大投行中，每年全部利潤的40%-60%都用來支付年薪和分紅，而每個人、每個部門當年取得的利潤直接決定著當年的薪酬水平。根據高盛向美國證監會 (SEC) 呈交的文件，2005年該公司22425名員工共獲發117億美元的天價薪酬，平均每人獲得52.1萬美元。高盛的業績和高得不可思議的分紅徹底刺激了華爾街上的其他投行。高額的刺激激勵著投行從事更高風險、更高利潤的業務。

債券作為一種結構化產品，有“一個中心、四個基本點”之說。中心是未來現金流的貼現，四個基本點分別是短期利率模型、提前還貸模型、拖延和違約支付模型以及貼現率。最后，用無所不能的蒙特卡羅隨機模型將“一個中心，四個基本點”串在一起。利率、房價、業主未來收入水平、未來就業率、經濟環境等一切我們能想到的微觀和宏觀因素都是模型的參數。由于缺乏歷史經驗數據，許多參數的設定無法驗證，只能依靠主觀推測或估計。同一個債券，同一個時間，不同銀行的不同模型算出來的結果完全沒有可比性。

由此造成的直接后果就是，次貸及其衍生產品長鏈上的每一個環節，從公司內部負責產品設計和風險管理的專家，到公司管理層；從監管當局，到次貸市場上的從業人員，再到終端投資者，都無法對單一公司或整個行業的處境有一個全面、真實、及時的認識。在這片混沌的叢林中，投機甚至成為一種理所當然、可以公開攀比的戰略選擇，管理層對公司的掌控能力和意愿都被削弱了。

華爾街崇尚的是談判實力。高風險高收益業務無疑是華爾街上最能制造出“行業明星”甚至是“時代英雄”的戰場，從事高風險高收益業務的個人也往往擁有最強的談判實力。高盛的亨利.保爾森 (Henry Paulson)（商品期貨投機）、鮑爾森對沖基金的約翰.鮑爾森(John Alfred Paulson)（信用違約掉期看跌投機）的巨額年終分紅無疑是華爾街上最具蠱惑力的勵志故事，而每年一度的公司內部以及同行之間年終分紅的大比拼無疑助長和強化了過分倚重短期激勵的行業風氣。

此外，長效激勵失效還有另一大原因，即監管者與被監管者都處于自由放任狀態。政府監管體系不僅是公司治理的基礎，也是公司治理機制的有機組成部分，直接關系到公司長效激勵機制的效力。自由放任使政府監管體系沒有發揮應有的作用。

監管者和被監管者之間的矛盾關系主要表現為雙方創新的競爭關系。次貸危機中暴露出來的金融監管問題，也正是金融監管創新相對滯后的集中表現。監管問題一方面體現在對金融衍生產品設計及交易的監督不足，另一方面也體現在對相關金融機構，如房貸機構、投資銀行、銀行表外投資實體、評級機構、對沖基金的監管存在漏洞。

沃倫.巴菲特 (Warren Buffett) 的搭檔、伯克夏.哈撒韋公司 (Berkshire Hathaway Cooperation) 副主席查理.芒格 (Charlie Thomas Munger) 在談到投資組合時曾說：“如果你把葡萄干和糞塊混合在一起，那葡萄干也就都成了糞塊。”監管失當的后果也是如此。次貸危機告訴我們，在完全自由放任的經濟系統中，當人性的貪欲發生群體性嘩變的時候，監管者和被監管者之間的博弈將會以“道高一尺，魔高一丈”的結局收場。

危機的啟示

次貸危機帶給我們的最大的啟示在于，公司治理并不是一個封閉的體系，它不可能脫離于具體的政治制度、經濟制度、市場環境、文化傳統而獨立發揮作用。作為公司治理重要內容的長效激勵機制同樣也不是一個獨立的、封閉的體系，不可能脫離公司內、外部治理環境而自覺發揮作用。

如何保證內外部防火墻的有效性？

對于金融企業來說，排在第一位的并不是產品創新，而是風險控制。投資銀行從合伙制轉變為股份制之后，合伙制所特有的內部防火墻都自動失去了作用。讓投資銀行重新采用合伙制的組織形式幾乎是不可能的，因此，提高內部防火墻的完備性和有效性將主要依靠公司治理機制的設計（以及相關法律體系和監管體系的完善）。具體而言，首先要建立問責制度和責任追溯制度，加強經理人的風險意識和責任意識；其次，提高金融機構管理層對風險的識別能力，讓真正的銀行家來管理銀行。第三，完善公司出資人這一環節的制度設計，提高“用手投票”的質量，引入由監管部門主導和付費的獨立董事及監事制度。第四，確保公司內、外部風險管理體系實質大于形式，而不是相反。最后，是建立和強化公司風險管理文化，加強金融機構之間的交流，形成良好的行業風氣，為公司內部防火墻發揮實質性作用創造良好的內、外部環境。

克服長效激勵短期化傾向

盡管華爾街投資銀行高管長期激勵的絕對數額和相對比重都很大，但卻未能有效阻止公司以及行業整體激勵短期化和行為短期化的傾向。這其中包含三個層次的問題。

首先，長期激勵是否在長期內有效？舉一個簡單的例子，假如CEO在位10年。那么，在他任期內幾乎所有的股票期權可能都已經轉為既得利益，或者是可以通過二級市場直接變現的。在這種情況下，就很容易出現“59歲”現象。換句話說，對于適用市場化薪酬結構的經理人，我們在設計其激勵性報酬的時候，必須考慮到經理人任期時間跨度與長效激勵時間結構的匹配問題，確保長效激勵不會因為任期長而失效，尤其是在高管繼任的時點上，應該重新整體評估高管人員的激勵方案。

其次，高管的長效激勵是否等于公司整體的長效激勵？投資銀行在人員規模上“麻雀雖小”，管理分工卻是“五臟俱全”。華爾街次貸危機告訴我們，高管人員風險識別能力的提高速度以及高管倚重的公司內部風控手段的創新速度都遠遠趕不上金融衍生產品的創新速度，正因為如此，才造成高管人員的長效激勵導向無法向下傳遞，并最終使公司整體在行業風氣的影響下更偏重于短期投機。因此可見，我國金融機構在提高風險識別能力、加強內部風控技術的同時，還需要與監管機構一起建立健康、穩健的行業風氣。

第三，長效激勵的對象究竟應該包括哪些人？1995年，曾經為英國皇室服務長達233年之久的巴林銀行 (Barings Bank) 宣布破產，罪魁禍首是年僅28歲、遠在新加坡做期貨交易的尼克.里森(Nick Leeson) ，他因投機日經225指數而使公司遭受近10億美元的損失。2008年，只有50多人的美國國際集團 (AIG) 在倫敦的子公司AIGFP因為信用掉期違約交易給母公司造成了400多億美元的賬面損失——這些人是公司凈風險頭寸的交易者，成敗直接關系到母公司的安危。他們應該是長效激勵機制的對象嗎？如果是，怎么用長效機制去激勵一個以短期績效為生命線的群體？如果不是，他們變為賭徒的概率就非常高。那么，應該用什么樣的方法來監督和制衡這些公開的賭徒呢？這或許是高風險高收益部門在激勵機制上的一個悖論。