實體融資出路在改革 　　NBD：目前我國實體經濟融資難、融資貴成為經濟運轉層面的痼疾，您怎么看待這個問題？ 　　王國剛：現在中國經濟形勢比較嚴峻，尤其是一季度的數據不能令很多人滿意。在這個背景下，經濟和金融鏈條存在一系列不協調的情況，甚至是比較嚴重的矛盾。 　　從4月份數據來看，當月M2是117萬億，同比增長超過13%，但實體經濟面卻感到資金非常緊張。將時間軸拉長來看，2012年11月的中央經濟工作會議就明確指出要降低實體經濟融資成本，但這一年多下來實體經濟的融資成本沒有降低，并且在今年前幾個月與此前相比還有上升，而且上升幅度還在擴大。融資成本的上升對實體經濟面目前的困難而言無疑是雪上加霜的。 　　NBD：出現這一現狀的原因是什么，金融的血輸不到實體經濟中，原因是什么？ 　　王國剛：中國的金融體系是由金融機構加金融監管構成，實際就把居民和企業排除在外，這種金融是由銀行信用為主干，另一件事就很難滿足，這么多實體企業，每家企業風險各不相同，銀行怎么把控風險？當我們資金稍微一收緊，實體企業融資就存在問題了。 　　改革開放三十多年來，金融實際上是銀行信用金融。M2到今年4月底是117萬億元，其中由人民銀行發行的流通中的貨幣不過5萬億元。還有112萬億元怎么來的？通過銀行再創造，用存貸款機制、貨幣乘數再創造貨幣而來。 　　這30多年來，大家談的許許多多的金融都是銀行信用。如果實體經濟部門資金緊缺，我們馬上想到松和緊。所謂的松和緊，在中國現實過程中就表現為對銀行再創造貨幣這個過程的松和緊。 　　具體來說，就是讓它通過存貸款過程多創造一些，還是少創造一些。如果新增貸款行政管控繼續堅持下去，就意味著銀行不能通過存貸款機制創造更多的資金。 　　另一個不能回避的問題就是表內做管控，表外發展一些業務，有人稱之為影子銀行。實際上那不是影子銀行，它是銀行存貸款的補充品，不是替代品。好些人依然停留在這個上面，如果還是停留在這個層面上討論，我認為今天如果放松一點，那是為明天累計更多的風險，造成更多的問題。 　　中國金融最大的問題是整套金融機構的經營體系在吃居民和實體企業之間的利差，必須打破我國以間接金融為主的結構，讓金融回歸實體經濟。現在我們的利率不僅高，而且高得離譜，這就是間接金融最突出的弊端。 　　NBD：目前有人提到應該全面降低存款準備金率以擴大資金供給，您怎么看？ 　　王國剛：降準可能性是存在的，但是不能把降準和擴大資金供給相提并論。 　　降準后，單家或幾家銀行的人民幣資金會有所增加，對于整個銀行體系，人民幣資金不會增加，存款準備金的錢最后到哪里去了？西方經濟理論談得很少，好像這錢就蒸發了。到底央行用這個錢干嘛去了？其實是各家銀行把外匯買來了。 　　今天如果降準，人民幣資金從哪里來？難道央行再把外匯賣回去？這不可能。央行會向各家銀行發債，所以整個銀行的資金供給并沒有發生變化。 　　實體經濟融資難，說到根本還是要改革，直截了當就一句話，我們今后的金融改革是發揮金融市場配置資源的決定性作用，還是發揮銀行配置資源的決定性作用？ 　　中國的金融體系以銀行為主體，180萬億元的金融資產銀行占了160萬億元，剛才講的所謂資金松緊，說白了就是繼續發揮銀行創造貨幣方面的作用，強化銀行配置資源的作用。但是這一條路我們恐怕已經走到極限了，要讓我們和企業進一步進入金融市場，金融市場絕對不是金融機構和自己玩的市場，中央再三強調我們降低金融為自己服務的比重，可是我們這個比重還在提高。 　　網商金融不應是改革方向 　　NBD：目前互聯網金融是最火熱的話題，您怎么看它的興起？ 　　王國剛：一些人認為，有別于銀行主導的間接金融模式和證券市場主導的直接金融模式，互聯網金融正在開辟第三種金融模式，中國金融體系正面臨著互聯網金融的“顛覆”。 　　在中國，從上世紀90年代中期以后，各類金融機構也廣泛利用互聯網展開了諸多業務活動和業務創新，其中既包括證券銷售、私人銀行業務和理財產品等，也包括運用互聯網進行證券交易、繳納各種費用、查詢相關金融交易資訊等。互聯網已滲透到金融活動的各個方面，并不是一個在2013年才突然沖出水面的新奇現象。 　　現在大家所說的互聯網金融，其實是網商金融，涵蓋面遠遠小于真正的互聯網金融范疇。目前我國網商所從事的金融活動基本還局限于金融體系中的一些輔助性金融業務，如支付清算、小額信貸和協助基金證券銷售等，就金融的實質性業務，比如各種金融產品的開發和交易等，以及主體性業務，如存貸款和證券交易等而言，還染指甚少。 　　NBD：有人認為互聯網金融會降低實體經濟融資成本，您怎么看？ 　　王國剛：互聯網上既然可以展開商品交易，理所當然地也就可以展開金融交易。在借鑒海外運作模式的基礎上，近年來，P2P網貸、眾籌等金融交易在中國應運而生。 　　P2P網貸、眾籌實際上是個人之間以及個人與機構之間的資金借貸通過網商平臺和公開機制得以集中實現的一種表現方式。 　　但是如果說降低融資成本，恐怕這說不通，比如說所謂的網貸P2P，雖然使得資金供給者的收入有所提高，但它大大加強了實體企業的融資成本，甚至利率都能超過20%。20%的利率是什么概念？有幾家企業有這種盈利水平呢？我想很少。 　　在這個背景下，實際借錢的人是在救命，救命的時候是不討論價格的，這很可怕。而我們還在大肆炒作，認為這是發展方向。那只能使實體企業負擔越來越重，這不是改革的方向。 　　NBD：那如何評價互聯網金融這一所謂新事物帶給我們的啟示呢？ 　　王國剛：P2P網貸、余額寶以高利率回報吸引投資者的資金，投資者暫時可以得到高于銀行活期存款數倍乃至數十倍的收益，但金融交易并不創造價值，這些高利率最終要由使用資金的實體企業承擔，無益于降低他們的融資成本。 　　但這背后卻說明了一個問題，我覺得值得關注，就是我前面說的金融體制機制的缺陷被互聯網金融折射得很清晰。 　　在我國的外植性金融中，銀行信用成為近乎唯一的信用機制，城鄉居民消費剩余的資金除了儲蓄存款很難有其他的金融投資運作路徑，實體企業所需資金除了銀行貸款也沒有太多選擇余地。 　　我國金融產品結構中，存款所占比重高達90%以上，貸款所占比重高達60%以上。要改變銀行在存貸款市場的賣方壟斷地位，僅僅依靠互聯網金融提供的渠道和技術幾乎是不可能的，但這卻反映出體制機制改革的重要性。 　　為什么余額寶6%的年收益率大家都去買，因為大家的資金沒有出口，如果把城投債超過7%的收益率往柜臺一放，你問一下，人家是買余額寶還是買城投債呢？城投債都到哪里去了呢？最后還是在銀行體系內。 　　余額寶確實是從實體經濟長出來的，但因為體制機制的石頭壓在那里，它才生長出來，它不是直長上來的，是從邊上扭上來的。這恰恰反映了我們搬掉石頭的重要性。 　　金改路徑應首推公司債 　　NBD：您覺得我國金融改革的方向應是什么？ 　　王國剛：談金融改革，可說的內容很多，利率市場化、商業銀行轉型、資本賬戶開放、股票發行等，但是目的我覺得是一致的，就是降低實體經濟融資成本，如果這一過程增加了實體經濟融資成本，那就不是改革，所以P2P網貸的做法恐怕不能成為方向。 　　金融改革，首先要明確什么是金融。按照經濟學理論，金融最初有居民部門和實體企業部門，二者相加是實體經濟。居民部門是資金的擁有者，實體企業部門是資金需求者，他們之間直接發生金融的資金交易，這是最初形態。 　　明確這一點，也就可以看出，在改革過程中應該讓實體企業和城鄉居民擁有更多的金融選擇權，因為金融本來就是從他們中內生出來的，但是現在的金融體系銀行占比太大了，間接金融比重大，直接金融比重小，這就是改革的方向。 　　這顯然可以解決降低融資成本的問題，比如你有資金，我有資金需求，你的預期回報率是10%，我的預期成本是7%，那我們之間商量一個都能接受的利率，就可以達成交易，但是中間如果加上一個銀行，那成本對你對我肯定都是增加的。 　　NBD：直接金融最關鍵的路徑通道是什么？ 　　王國剛：直白說，就是發公司債券直接向資金供給者，這些資金供給既包括城鄉居民也包括廣大的實體企業，因為到4月底城鄉居民儲蓄存款余額47萬億元，各類企業的存款余額53萬億元，二者加起來100萬億元，我們只有讓他們持有這些債券，他們才能一方面提高財產性收入，另一方面向實體企業有效地進行現金管理和資產安排，由此縮短金融鏈條。 　　這個過程的實質是由金融市場信用來替代我們現在大行其道的銀行信用，從而真正實現中國金融在脫媒過程中重構金融體系，支持實體經濟。 　　這其實是有據可循的，1994年7月1日起實施的《公司法》第6章專門對發行公司債券做了規范，其中規定，股份有限公司3000萬元凈資產、有限責任公司6000萬元凈資產就可發行公司債券，公司債券余額可達凈資產的40%。2005年，在修改《公司法》和《證券法》中，這些規定移入了《證券法》中。 　　但近20年過去了，按照這一數額規定的公司債券鮮有發行。為此，我們只需要依法行事，將這些法律規定進一步落實。 　　雖然中國的債務仍低于發達經濟體，但債務水平的增速也令人擔憂。債券無論是理論上還是實際上都是直接金融的工具，但是在中國成為間接金融工具，現在應該讓債券回歸直接經營，如此一來，由于債券的利率高于存款利率，買債就獲利，由于債券利率低于貸款利率，實體企業的融資成本就降低了。 　　NBD：一個不能回避的問題是，公司發行債券的風險防控怎么做？ 　　王國剛：企業發行債券，也應該承擔相應的風險，市場競爭是該破產就破產，該清理就要清理。我們應該建立全國統一的公司債券發行和交易制度，改變“五龍治水”的債券審批格局。 　　此外還要推進債權收購機制的發育，改變單純的股權收購格局，化解因未能履行到期償付本息所引致的風險，同時積極發揮資信評級在證券市場中的作用，為多層次多品種的公司債券發行和交易創造條件。 　　企業直接發債，的確會引起爭議，包括對商業銀行的沖擊，包括風險防控，沖擊大不大？這個問題我覺得要分開來看，你說水的沖擊大不大，水可以是一滴水和兩滴水也可以是洪水滔天，如果一只債、兩只債來發，就可以說是一滴水、兩滴水，但是滴水就可以穿石。整體改革可以從各個角度考慮，一滴水一滴水地來。 　　這樣既能給商業銀行足夠的改革壓力，又給它時間去避免系統性風險。