一如市場預期，中國央行開始加碼寬松舉措。留給市場的一個問題是，在“雙降”之后，人民幣匯率會怎么走？

在“811”匯改后，市場越來越關注人民幣的走勢。盡管人民幣在“有形之手”的干預之下再度回歸平穩，但央行大幅度的干預也給了市場一個相對模糊的信號：中國官方到底是希望人民幣匯率平穩，還是波動，抑或是“適度”波動。

在“雙降”后的周五晚間，離岸人民幣匯率出現貶值傾向，并迅速轉向6.40方向，與境內的匯差再度拉大到近500個基點，為10月以來的最高點，這似乎意味著海外市場開始再度預期人民幣的新一輪貶值。

市場自然有自己的想法，理論上來說，中國“雙降”意味著經濟基本面狀況不佳，這意味著匯率在一定程度上需要保持弱勢，同時，從政策協調性上來看，中國不應該在維持寬松貨幣政策的同時，保持一個相對強勢的穩定匯率，因為這兩者從本質上來說是自相矛盾的。

同時，在主要貨幣競相貶值的大背景下，人民幣在過去10年中的名義有效匯率已經升值超過50%，人民幣的世界購買力上升明顯，這從中國游客在海外的購買力已經可見一斑。在中國游客推動了海外市場發展的同時，過強的匯率是否對本國經濟尤其是出口的傷害也十分顯著。

但從宏觀審慎的角度出發，中國卻又需要考量資本流出帶來的一系列風險，其中主要的風險來自于人民幣大幅貶值對本國金融市場的沖擊，從而造成財富的流失等問題。

因此，在最終的政策框架中，中國在“不可能三角”理論中加入了各種變量，最終形成了“資本賬戶的有限開放”、“匯率的相對穩定”以及“貨幣政策在一定程度上獨立”的一個新的穩定三角，同時在此基礎上，又形成了保持增長和維護金融系統穩定的雙目標組合。

維持一個龐大系統的穩定并非易事，因此央行需要為這一系統提供額外的能量，這就是外匯儲備和存款準備金——通過外匯儲備來穩定匯率，但消耗外匯儲備會帶來基礎貨幣下滑，因此央行通過調降存款準備金率來對沖基礎貨幣下滑的問題。從這個角度來上來說，降低存款準備金率事實上也在為保持人民幣匯率的穩定提供一定的技術準備，即中國會保持一定的政策力度來對沖資本流出。

離岸人民幣市場的存在和活躍，帶來了一個新的變量，離岸人民幣一旦出現與境內走勢不一樣的狀況，在某種程度上反映出境外市場對中國經濟和貨幣的預期出現偏差，這也會對境內市場造成一定的影響。近期來看，離岸市場再度出現一定的“跑偏”跡象，似乎也表明央行在離岸市場上的干預頻率有一定程度的下降。但如果希望保持匯率的穩定，在某些關鍵時刻，央行仍然需要在離岸市場保持一定的活躍度。

總體來看，盡管基本面上要求人民幣出現一定幅度的貶值，但從政策面上來看，中國官方卻不愿意看到人民幣的大幅度貶值。當然，最為重要的是，央行持有的大規模外匯儲備仍然為穩定匯率提供了足夠的保障。因此，人民幣的“牛皮市”很可能仍將維持一段時間。

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