簡介：2014年7月19、20日，本人受邀在深圳為“清華大學金融投資與資本運營總裁班（第26期）”講學兩天。作為破解中小企業融資難的一種新型金融工具，中小企業私募債要把創新意識堅持到底，既應該雪中送炭，更應該錦上添花，而不能真淪為垃圾債。
 

    湖州金泰科技私募債兌付本息違約

    中小企業私募債屬于公司債的一種，是非上市中小企業采用非公開方式通過承銷商向特定投資人定向發行的債券，其顯著特點是高風險、高收益、靈活性強。

    而我國中小企業普遍存在著融資難的問題，為解決這一問題，也作為一種金融創新，“中小企業私募債”于2012年5月23日擴容開閘，彼時湖州金泰科技發行的中小企業私募債是全國首批在上交所掛牌的中小企業私募債之一，同時也是浙江省首批中小私募債試點的債券。當時在深交所綜合協議交易平臺進行轉讓的除深圳市巨龍科教高技術股份有限公司私募債券以13.5%的票面利率位居第一外，湖州金泰科技股份有限公司位居第二，曾作為私募債成功發行案例傳為佳話。“中小企業私募債”也在當時及隨后一段時間里被認為是金融創新的一大標志，開閘初始也受到眾多券商青睞。

    然而，本月10日發生湖州金泰科技無法兌付本息違約事件，該債券發行者金泰科技財務問題嚴重，可能涉及欺詐發行，發行券商浙商證券涉嫌嚴重失職！可見，融資不算本事，出來混的遲早要還！誠信和風險檢驗著中小企業和券商，莫讓中小企業私募債這種融資好工具被市場和投資者拋棄！

 私募債確有“垃圾債”之嫌

中小企業私募債是國內唯一“不需行政審批、無凈資產和盈利要求限制”的市場化債券產品，確有“中國版垃圾債”之稱。但在2012年首度設立以來，曾成為行業的焦點，是監管層力推的行業創新發展的潛力業務之一，發行初期曾出現“一券難求”之利好景象，私募債為中小企業打開一條全新的融資渠道。

    據CCP了解，截止今年6月底，中小企業私募債試點范圍雖已從最初的6個擴大至22個省（區、市），但私募債的發行卻并不如預想中順利。經過了短暫激情燃燒之后，這一創新產品儼然正淪為資本市場的“雞肋”，中介機構券商的熱情大為“降溫”，在項目備案量及融資額總量的絕對值都比較低的情況下，中小企業私募債的“成功”發行率卻不足70%。不僅如此，在迎來2012年年底一波“發行潮”后，此項業務已迅速步入下行通道，參與者寥寥，上市速度逐步放緩，2013年至今更是出現發行萎縮、徘徊不前的狀況。

    “中小企業私募債肯定是中小企業行之有效的融資渠道，畢竟它可以取代對傳統銀行貸款業務的依賴性，使企業免受銀行諸多條件限制。但作為資本市場的‘新生兒’，私募債在實際操作中也肯定會面臨諸多問題。因此希望監管層再考慮進一步擴大私募債試點范圍的同時，也要盡快出臺相關配套措施，以改變私募債日益‘淪落’的尷尬狀態。

　　努力實現風險與收益相匹配

　  朱耿洲博士強調，中國中小微企業長期存在融資難的現象，迫切需要豐富的融資渠道，中小企業私募債也將能擔當一定重任。只是對券商投行而言，風險與收益的不匹配，才導致發行受阻。如何做到風險與收益的相匹配？朱耿洲博士認為：

　

一是努力降低發行成本。

    中小企業私募債產品現階段的平均期限與規模各為2.4年、1.2億，票面利率平均為9.13%左右。由于高風險的特點，中小企業私募債目前基本上都是"擔保債"，雖然沒有強制擔保的要求，但實際操作過程中，由擔保機構提供擔保幾乎成為中小企業私募債發行的必備條件。就這導致在發債成本已較高的情況下，擔保費進一步加重了企業的融資負擔。加上承銷費、審計費及律師費用，綜合成本約為融資額的13%左右。

    而對于券商機構、投行來說，監管部門還專門給每一家承接此類業務的券商發了一份相關“會議紀要”，其中針對相關違約的項目，承銷券商將承擔對應項目傭金80%的懲罰金，違約成本也相當高，這無疑更令券商推進的積極性受挫。

 二是中小企業要做到信息透明。

    作為私募債業務的發行主體，中小企業信息不夠透明、經營不夠規范、無足夠的質押或抵押是普遍特點，因而資金投資方大都認為項目風險過大，但產品收益卻也不算高，甚至比不過一些“剛性兌付”的信托類項目，無論是對機構投資者還是企業，風險和收益都很難匹配。

    中小企業信息方面太不透明的確成為發債困境的源頭之一。2013年1月份，中國證券業協會發布的《證券公司中小企業私募債券承銷業務盡職調查指引》明確了證券公司要通過訪談、查閱、實地考察等方法，對申請以非公開方式發行債券的中小微企業進行調查，以充分了解企業經營情況、財務狀況和償債能力。這些工作的良性開展將對債券促銷、機構擔保都將起到積極作用。而作為主體，中小企業本身還得過硬才行，包括各種信息要真正透明。

三是防止淪為地方平臺或大型企業的應急融資通道。

　  中小企業私募債由于是“無審批、無凈資產、無盈利及無資金使用限制”的市場化產品，對于很多金融機構難以操作的項目而言，儼然成為一條新的融資“通道”，如地方平臺委托當地企業替他們發私募債融資，或者資質差的企業委托資質好的企業替他們融資，等等，違背私募債本身發行的真正用途與實際意義。

　　2013年4月份，銀監會下發的《關于加強2013年地方融資平臺風險監管的指導意見》中，明確銀行要“控制平臺貸款比重，審慎持有融資平臺債務，不得為平臺債提供擔保”。這對于習慣借此平臺融資，特別是補充短期流動性的企業及項目來說，監管相對寬松的私募債業務的價值可想而知，也因此要特別防范淪為地方平臺或大型企業的應急融資通道。

四是盡快出臺配套措施。

      今年5月9日國務院發布的《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（俗稱為 “新國九條” ）第一次明確了股權市場的層次結構、基本要求和發展債券、期貨市場的政策措施，更首次單列出對培育私募市場具體部署的內容，尤其是在引進機構投資者方面，對私募基金的發展，有單獨的章節進行說明，這對推進中小企業私募債在政策與制度性層面起到良好保障作用，也讓投資者吃上一顆定心丸，對于投資者意義重大。

    “新國九條”中對私募單獨的章節，主要內容包括建立合格投資者標準體系，規范募集行為；對私募發行不設行政審批，允許各類發行主體在依法合規的基礎上，向累計不超過法律規定特定數量的投資者發行股票、債券、基金等產品；針對私募產品的風險收益特點，建立健全私募產品發行監管制度，切實強化事中事后監管；建立促進經營機構規范開展私募業務的風險控制和自律管理制度安排，以及各類私募產品的統一監測系統。

    “僅僅只有這些框架性的東西還不夠，我們希望監管層還要拿出更切合實際的配套措施，真正做到讓市場在資源配置中發揮決定性作用，激發各類經濟主體創新活力，推動經濟結構戰略性調整和發展方式轉變，從而優化金融市場結構，健全金融市場體系，提高直接融資比重，防范和化解包括私募債在內的各種金融風險。”朱耿洲博士說。

    五是合理選擇中小企業私募債投資標的。　

      對于承銷商和投資者來說，要做到降低風險，可盡量避免投資于那些主營業務集中于處于衰退期的行業、行業門檻較低、競爭激烈的企業、轉型期較長且前景不明朗的企業、具有較強的周期性或是易受政策因素影響的行業等。

　　具體在投資時，要關注并回避財務制度不健全或財務信息有瑕疵的發債主體；重點關注那些在各自細分行業內處于領先地位或是正處于股票上市進程的企業；留意公司的資本結構和實際債務杠桿；審慎考量擔保方實力，注重主體違約后的回收率。

　　同時盡可能通過訂立強制性的契約和條款（如要求發債主體遵守嚴格的償債比率、執行保守的投資策略，以及禁止資產劃轉和過多的關聯交易等行為），增強投資者利益保障。

    把握時機積極發展中小企業私募債

    據CCP了解，2014年7月4日，鄂旅投公司旗下恩施大峽谷旅游開發有限公司中小企業私募債券取得深圳交易所接受發行的備案通知書，同意該公司非公開發行面值不超過2億元人民幣中小企業私募債券。

       當前在我國，由于政策因素和利率市場化的推進，將共同造就發展中小企業私募債的良好契機。我們還是要大力培育私募市場，健全多層次資本市場體系，拓展市場服務范圍，增強對新興產業、中小微企業的服務能力，有效拓寬居民投資渠道，激發民間投資活力，提高社會資金使用效率。

    事實上，據了解各銀行在新監管標準下凈資本都比較緊張，亟須發展表外融資業務，只要收益可觀，也會嘗試進軍私募領域。

    去年3月25日銀監會下發“8號文”――《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，要求理財資金投資非標準化債權資產的余額在任何時點均以理財產品余額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限。而中小企業私募債在交易所上市，屬于標準化資產。銀行發展中小企業私募債一方面可以不受“8號文”對非標準化資產的規模限制，另一方面可以擴大標準化產品的基數，有助于在絕對值上增加銀行“非標”產品的規模。另外，中小企業私募債采取交易所備案制，具備機制靈活且對企業凈資產和盈利限制較少等優勢，以私募債對接理財資金的操作相對簡單易行，銀行便于將此模式復制推廣。

    而我國利率市場化正在穩步推進，也有利于發展中小企業私募債。去年7月19日央行全面放開金融機構貸款利率管制之后，我國利率市場化進程進入到開放存款利率上限的最后沖刺階段。以商業銀行為主的機構投資者在進行固定利率類資產配置時候更多偏向于高收益品種，因此要把握利率市場化這一重要時機發展中小企業私募債，全力為破解企業融資難奉獻金融創新的新生力量。