高善文：大家下午好！統計局發布了二季度的經濟數據，所以利用這個機會召開這次電話會，主要是跟大家在線交流一下我們對數據的解讀，對經濟下一步的看法，以及對市場的一些基本判斷，特別重要的是利用這個機會做一個在線的互動和交流。在介紹之前，我想很言簡意賅地介紹一下我對剛發布的數據大致的感受和解讀以及在這個基礎上對下半年數據的一些想法。

　　在去年年底和今年年初的時候，我們在經濟層面上有一個基本的判斷，但是我們認為經濟應該非常接近短周期的底部位置，很快就會開始向上回升，當時作出這個判斷當然有很多的理由，但是最關鍵的是基于幾個方面的觀察。

　　第一個方面，我們認為政府的公共財政開支應該重新恢復非常明顯的增長；第二個方面，我們認為短周期存貨收縮的擺動很快會結束，回頭會轉入存貨的重建和擴張過程；第三個方面我們認為隨著房地產市場的回暖，在今年5、6月份房地產投資很可能會觸底回升。由于這些力量合力的影響，我們當時認為在今年1、2月份之間經濟在短周期的意義上正在見到一個底部的位置，并將很快回升。

　　現在大概5、6月以后回頭看這個判斷，從工業的數據上來看，這個判斷基本上算是說得過去的。從工業的數據上來看，短周期工業增速的底部基本上就在今年年初， 1、2月份之間的水平。3、4月份以來，一直到6月份，總體上工業增速還是出現了一定的反彈，6月份當月的工業增速接近7%，在過去半年的時間里面還是處在一個相對比較高的水平。

　　那么回頭去看很多的細項數據，包括價格、財政支出、投資消費等等很多的細項數據來看問題，再來回顧去檢討當時的判斷，我們基本的感受是推動過去幾個月工業增速反彈非常大的一個原因是公共財政支出開始恢復增長，實際上到今年6月份或者是4、5、6月份合在一起的話，整個公共財政支出的增速在去年同期已經比較高的基礎上，今年二季度的增速繼續維持了一個相對比較高的水平，這個水平比一季度，比去年四季度都要高得多，就形成了支持工業生產恢復，甚至支持經濟恢復很重要的一個力量。

　　而且這種數據不僅是在公共財政支出這個層面上有驗證，另外一個我們認為與此關系比較密切的就是社會銷售品零售，特別是它的剔除價格以后的實際增速在最近一段時間之內的反彈，很可能與公共財政支出的回升之間是有關系的。

　　那么另外一個我認為存疑但是可以提出討論的就是剔除價格因素以后的進口的改善跟這個方面的變動也許有一些關系，這一點是可以討論的。所以在這個方面的變化，從年初的判斷基本上是一致的。那么我們年初的時候，認為第二個非常重要的力量是存貨的擺動和回補，也是短期支持經濟的一個力量。那么站在現在回頭來看，從很多的數據來看，我們傾向于認為這個力量應該說為過去幾個月的數據發展所證實。

　　那么回擺的影響在幾個層面上能夠看得比較清楚，第一個是在流通領域整個價格的走強，第二個是在階段性的意義上來講，在商品期貨市場上，很多商品期貨價格的走強。第三個，也許沿著這樣的思路來解釋相對更強一些，就是剔除價格因素以后，進口的恢復，特別是很多商品進口的恢復很可能更大的程度上是與存貨的回補存在著比較密切的關系，所以在存貨這個層面上，我們認為這個預判也得到了一定的證實。

　　那么第三個層面上迄今為止沒有得到證實的主要是房地產，現在房地產市場的銷售應該從去年8、9月份就觸底回升，在過去幾個月銷售增速的回升還是非常猛烈的，而且在一二三線城市都有廣泛的表現。

　　但是迄今為止從很多層面比較可信的數據來看，房地產的投資、房地產的新開工等等仍然處在非常弱的水平。房地產新開工的底部跟銷售的底部在歷史上很少有這么長時間的遲滯，但是到現在兩個底部的遲滯應該有十個月的時間，到現在為止房地產投資恢復的跡象仍然不是很明確。

　　所以回顧二季度的數據，特別是相對更可信的工業數據，我們看到在短周期的意義上，工業數據觸底和一段時間之內的反彈，這個反彈看起來與存貨的擺動以及政府公共財務支出的擴張之間存在著比較明確的聯系，而我們以前預計的其他力量迄今為止沒有表現出來，但是在存貨和政府公共財務支出層面上的預測，與數據的表現是比較一致的，這是我們迄今為止對這個數據的一個評價。

　　緊接著下來是展望到年底之前對于經濟的判斷，展望對年底之前經濟的判斷，我們最重要的想法：第一個，存貨回補的力量應該已經消失，就是如果說過去幾個月存貨回補，把工業的增速在往上托的話，那么到7月份以后的話，存貨的力量應該是把工業的增速往下壓，它已經從一個支持經濟擴張的力量轉化成一個迫使經濟去收縮的力量，而這種轉折從最近的一些高層數據等等來看的話，應該已經發生。

　　如果說這一次的存貨回補有四五個月，如果從7月份開始，它的去存貨給經濟一些比較壞的影響，應該說這個過程已經啟動。在未來它如果持續三到五個月，應該說都是正常的，我們認為在短期數據上這是第一個比較不利的影響。

　　第二個公共財政開支的增速二季度出現了很大的恢復，從現在到年底，在這個水平上繼續比較大的恢復，看起來應該說越來越不現實。所以從這幾個方面的力量來看，應該說從7月份以后，經濟在短期之內可能還面臨著一些更大的，從高層數據來看已經表現出來經濟還面臨著一些往下走的，開始回落越來越明顯的壓力。

　　那么有沒有一些力量有可能去支持它呢？那么最重要的有可能出現的力量，實際上是在公共財政以外的政府開支重新恢復增長。比如說通過債務置換去支持原來已經開工的項目繼續開工或者繼續施工或者恢復繼續開工。

　　再比如說隨著房地產市場的回暖，在下半年的某個時間里面，隨著土地市場的重新啟動，地方政府的收入來源也會有一些改善。還有一個，隨著房地產市場持續的存貨去化，房地產新開工面積和投資在某個時間上觸底開始出現一些回升，這對下半年來講是比較現實的，有可能支持經濟的力量。

　　換句話話，一個是房地產市場的投資終于在下半年某個時候觸底開始起來，另外一個因為前幾個月政府緊鑼密鼓地去做一些債務置換等等一些刺激性的措施，這些刺激性的措施在未來的某些時候產生一些效果，這個也可能支持經濟。

　　但是這兩方面的力量到現在為止還沒有表現出來，從現在的社會融資總量，從現在的水泥消費量和價格，粗鋼的消費量和價格等等的數據來看，我們原來對這兩方面的力量在今年二季度的表現是有所期望的，但是一直到現在為止，這兩方面的力量還沒有表現出來。

　　同時相對已經比較清楚的事實是支持公共財政支出進一步往上走空間不是那么大，同時存貨回擺的力量現在已經慢慢占據主導的地位，所以下半年我們覺得比較現實的情況下，工業在相對這個水平上，如果不考慮基數的影響，那么7月份以后，工業在比較高的水平上很可能會開始往下走，甚至有一段會走得比較快。但是什么時候會停下來會穩住呢？那就要等到房地產的投資和政府基建開始發力的時候，下半年應該說相對概率偏大的事件是這種發力會發生，但是到現在為止我們還沒有看到。

　　從政府開始采取一些財政性的擴張性措施，到財政開支、政府基建開支開始穩定下來，在歷史上這個時間滯后是比較短的，但是在這一輪這種時間滯后非常長，在3、4月份政府調整財政政策立場。

　　但是到現在為止數據上從融資、水泥消耗等等的角度都沒有表現出來，我們以前在一季度也曾經討論的一些力量，主要是非常大的財政沖擊，特別是財政沖擊放在政府反腐的大背景下來看，它使得一部分的經濟活動與政府政策之間的聯系相對時間滯后變得更長，變得更弱，也更不確定，這一點也同時影響了房地產的投資活動對房地產市場恢復的聯系和反應所以我們對下半年總的經濟基本看法應該是相對偏謹慎的，

　　年底之前可能沒有那么壞，但是這需要進一步的數據去支持，總體對下半年趨勢的看法是相對偏謹慎的。然后按照我們在中期策略之中的一些討論，如果以餐飲行業對反腐的沖擊吸收過程來看，財政沖擊一個全面的吸收，這個全面的吸收也很可能到今年年底、明年年初的某個時候才能夠比較明確地表現出來。

　　所以明年的經濟在很多方面會不會比今年相對明確的更好，這個可能性當然是存在的。但是這個可能要在年底的時候才能看得相對更清楚一些，在年底之前這一段時間里，如果不考慮基數的影響，我們對經濟總體上還是略偏謹慎，在短期之內我們看到的壓力方面更明顯一些，在中期之內，我們認為需要等到房地產和基建恢復得到確認，但這種確認也可能使得使得經濟在某個水平上能夠穩定下來，全面的恢復在年底之前暫時不想那么多，這是我們對經濟的看法。

　　從政策上來看我們認為在政策層面上沒有那么多的變數，在經濟相對還比較弱的背景下，財政貨幣政策應該說都還是在一個相對擴張的方向上，特別是貨幣政策繼續處在一個寬松的方向上應該沒有特別大的疑義。財政政策很可能至少維持一個比較積極的立場，這是對經濟層面的看法。

　　緊接著我再稍微跟大家介紹一下我們對市場的看法，我們對于市場最基準的幾個看法：第一個很長時間以來，我們多少就有一些困惑，但是經過過去半個月到一個月市場的發展，有一些困惑我們認為得到了很好的解答，就是從流動性層面上來看問題，我們同意總體上來講，整個經濟的流動性是在向著一個比較寬松的方向上去走的。

　　但是以信貸市場、國債市場的情況來看，迄今為止，整個經濟之中，流動性寬松的幅度和程度在歷史上來看相對是比較有限的。這種比較有限的流動性寬松在很多其他類別的資產市場上都有一些印證，但是比較困惑的是在股票市場上，市場在6月份之前表現得異常強，我們對此在流動性層面上多少會有一點困惑。

　　最近的情況實際上已經比較清楚。非常關鍵的一個原因是杠桿的廣泛使用，在股票市場上漲的過程之中，大量的杠桿存在和擴張，實際上在股票市場上大量的擴張吸引了供應。股票的上升提高了抵押品的價值，從而提高了投資者獲得信用的數量，這個過程具體定位在股票市場上，使得股票市場上的信用供應得到了擴張，這種擴張在經濟的其他領域并沒有相匹配的表現。

　　而當市場轉入下跌過程的時候，這個過程又開始了自動的收縮，同樣這種收縮在經濟之中的其他資產市場上也是沒有表現的，那么這是在流動性層面上。

　　以這個為基礎來看今年年底，從股票市場的角度來講，它面臨著兩種相反力量的作用，一種力量是整個貨幣政策總體上是繼續走在一個寬松的道路上，整個經濟之中的流動性總體上在越來越寬松，這個對市場是有積極支持作用的。另外一個方面是整個股票市場內在很可能還處在一個去杠桿的過程，這個去杠桿的過程在這個市場內部形成了一個信用收縮和擠壓的過程。

　　特別是當這個市場，當政府從現在的救災階段以后逐步地轉入到反思和調整政策階段的時候，一個相對大概率的事件是政府會對杠桿采取某種形式的管制和限制，特別是對場外杠桿的使用，甚至對場內的杠桿也可能會有一些限制，而這種限制都意味著場內有可能在下半年的一定時間里邊處在一個去杠桿的過程。

　　所以從流動性的角度對市場來講，宏觀經濟總體層面上的一個流動性擴張與股票市場內部去杠桿帶來的流動性收縮之間的對抗是影響下半年最重要的格局，這種格局可以這樣來概括，如果我們看得長一些，整個經濟流動性的影響就會起到主導作用，對市場就會有比較積極的影響。

　　但是如果我們時間看得短一些，那么很可能市場內部的去杠桿的力量就會起到一些更主導性的作用，而這種主導性的作用對市場會有一定相對比較不利的影響。那么這是從流動性層面上來看問題。

　　另外一個就是從基本面的角度來看問題，我們回顧全球金融市場上曾經出現過很多的泡沫，那么每一輪泡沫在它的頂峰時期市場上都有一些激動人心的故事，而這些激動人心的故事在事后大部分都被證明是假的，即便有少數不是假的，它也是被市場過度透支的。

　　在過去市場幾個月的市場上漲的參與度來講，市場講出了許多的故事，其中也許得到了很多投資者呼應的一個故事就是所謂的“改革牛”，而我們對這個說法一直是有很多的懷疑，我們在6月份的策略會上也對這個問題作了一個比較全方位的探討。

　　從海外的中概股，從香港的紅籌股，從中國主權代的風險溢價，從匯率和資本流動，包括中國境內的信用貸的風險溢價來看，對其他類別的市場上“改革牛”的影響都是看不到的。

　　換句話來講，當我們把觀察的視野擴展到非常廣泛的金融市場和不同類別的資本市場時，我們會發現“改革牛”這個故事實際上應該說根本就是不存在的，這些市場為自己的上漲找一個理由，最后所接納的一個理由。但是我們嚴肅地分析它的邏輯，我們分析非常不同的資產類別的表現，我們看到這個理由是完全不存在的。

　　就像我們在歷史上看到的很多其他泡沫一樣，快速泡沫化的時候，市場總是有一些激動人心的理由，事后來看這些大部分的理由都是不存在的，那么對“改革牛”來講它也符合這個范式，就是在市場快速上漲的時候，很多人都舉著“改革牛”的旗幟，但是當我們靜下心來收集有關的證據，包括我們在事中觀察很多證據的話，應該可以看到這個“牛”是完全站不住腳的。

　　隨著市場本身已經進入到大幅度的調整，而這個理由本身又是不成立的，如果說基于預期去定價，至少“改革牛”這個理論已經破產。

　　如果說市場的上漲在基本面盈利可維持增長，從這個角度來看問題我們對基本面的預期很難變得那么樂觀，也許對市場來講，更重要的是基本面比你想的要更好一些，即使在這個層面看問題，在下半年的話，在基本面上可能也找不到那么強有力的一個上漲的理由。

　　所以從基本面上來看的話，隨著市場轉入一個去杠桿和對泡沫的修正過程，那么改革牛作為一種號召，本身可能已經破產，在短期之內的資金面的話，還面臨一個去杠桿的壓力，同時整個經濟的基本面應該說下半年相對走弱的概率可能還要更大一些，這些都使得市場在基本面上確實有一些相對偏不利的一些因素在發展。

　　在這個背景下也許要重新把人心和市場的一些重要的部分重新聚攏起來的話，很可能是需要一些新的口號、新的故事和新的旗幟，特別是在經濟轉型的背景下，需要一些新的更加激動人心的，或者是看上去有說服力的故事去凝聚人心，而這個過程，市場去找到這樣一些主題，這樣一些旗幟的話，也是需要時間的。

　　如果我們退一步，從過去幾年的角度來看這個市場，如果說“改革牛”與市場的上漲之間實際上沒有那么多的聯系，更大的是一個已經被證明破產的忽悠，那么從中證全指等等的角度來看，為什么在2012年年底，2013年年初以來市場會有這種上漲呢？除了資金面以外，總要在基本面上有一些理由。

　　我們認為在事中的一定程度上站在事后我們看得更清楚，我們認為有基本面幾個理由：一個理由就是房地產市場總體上進入一個長期的去泡沫過程，這個使得整個經濟的系統性風險下降，提升了市場的估值水平，這個理由是成立的，但是這個理由對市場的支持不會無限期地持續下去，也許它已經充分吸收在市場的定價里面。

　　第二個理由在今年8、9月份以前，上市公司的盈利的增長一直維持在不錯的水平，這個理由今年8、9月份以后在變弱，進入今年6、7月份以后這個理由短期之內應該說變得更弱一些。

　　還有第三個非常重要的理由是并購，因為IPO存在著限制，以及定增等制度的領域的一些開拓，過去幾年的時間里面，在一個中小市值的股票市場上，并購一直是支持市場非常活躍和一部分指數上漲非常強大的力量，這種力量在經濟基本面上有轉型的原因，有IPO停擺的原因，也有一些市場內在機制的原因，而這個原因我們認為站在現在仍然是存在的。換句話來講，房地產市場恢復的影響被市場已經吸收，經濟周期性的一些擺動對基本面變得不那么有利。

　　但是隨著政府非常有力地干預市場，穩定市場，包括對IPO制度等等進行干預，過去幾年去支持并購的一些制度環境，對市場的支持作用在今年下半年，甚至在更長的時間仍然會繼續支持這個市場。

　　如果我們把大量廣泛的并購能夠凝聚成一個相對有說服力，激動人心的故事的話，那么在市場的一些重要的方面和領域，整個市場很可能還會繼續有很多的投資機會，但是總體上市場繼續出現單邊的、廣泛的和猛烈的上漲，在短期之內我們認為不見得是那么現實。

　　提問者1:這一次場外配資的去杠桿，包括有可能涉及到場內的去杠桿，這兩股力量，它們去杠桿接近尾聲的信號和標志達到什么程度？

　　高善文：你只有到了那個時候才知道，到那個之前的話，說實話是沒辦法知道的。但是如果在事前我們不懂裝懂去設定一個標準，這個標準很可能不是那么可靠，有可能就是參考性的，我覺得第一個政府秋后算賬的時候一定會大量限制杠桿，從成熟市場的經驗來看，超過一比一的杠桿很可能都會受到嚴格的限制，如果一比二、一比三、一比五的杠桿，在政府秋后算賬的時候很可能會受到嚴格的限制。

　　第二個就是信用交易，包括有杠桿所支持的交易占整個市場的比重，如果以成熟市場為標準來看的話恐怕就是3%。今天我們把中國的標準放得高一些的話，參考臺灣的例子，回到5%、6%以下，可能去杠桿大部分才會結束，可能我們離這個還有一定的距離。

　　提問者2:這個杠桿現在我們的水平大概是在什么樣的程度？有沒有可能為了盡快地修復整個市場信心，國家縱容再杠桿，社會上的資金您認為有沒有這個能力，比如說當時房地產市場前些年比較火爆的時候，像70后就是不斷地在房地產市場加杠桿，有沒有可能股市上會出現這種，主要是看社會有沒有這個能力再加一次杠桿，你覺得這種可能性大不大？

　　高善文：如果我們把這個市場看成一個博弈，帶著杠桿去博弈的人肯定是風險承受能力很強的人。第一把把本金都虧完了，第二把他是不玩兒了，還是借錢把本金要掰回來呢？

　　從上周四市場的反映來看，有一部分投資者，有人認為有30%的投資者是被強平以后，再東拼西借一些錢再沖進市場，希望能夠把上一把被強平虧掉的錢再賺回來。所以從市場參與者的角度來講，至少一部分參與者，營業部一線的人認為被強平里面有30% ，不超過50%希望用更商的杠桿把過去的本翻回來，這種可能性在過去幾天表現比較明顯。

　　我個人認為秋后算賬政府一定會把杠桿管起來。政府甚至是繼續縱容、鼓勵杠桿，特別是場外配資和杠桿這個應該是不太可能的。政府這一次被折騰得夠嗆，推出了史無前例對市場的干預措施，在付出了這么大代價的條件下，，回頭痛定思痛總結經驗教訓，政府一定會把杠桿管起來。我認為它的底線是三個，但是我認為政府會把這個底線做得更高。

　　它的底線第一個就是投資者適當性管理，不是所有人都可以借錢；第二個是透明度，所有建杠桿的人都必須有充分的披露；第三個是在事況出現特別危機的條件下，強平機制要有一些緩沖墊這是一個底線。

　　政府還沒有討論這個問題，我認為中國政府把場外配資增量就別有了，存量很可能也會慢慢消化。另外把配資都趕在場內，本身比較透明比較容易控制，還有一個就算在場內，很可能也要控制杠桿的比例，我認為一比二以上的杠桿恐怕都不是監管所能允許的，甚至要把這個比例降到一比一。

　　提問者2:有沒有可能比如說通過交易所發行一些新的產品，類似于像美國這種反向ETF這種自主期權的方式來消化一些潛在的流動性風險，通過金融產品創新這一塊，就是你是怎么看金融產品后面這個創新的過程，會不會因為這一次市場的波動會影響到后面新產品的開發？

　　高善文：因為政府現在還沒有開始全面公開的檢討就是如何去完善和修訂有關的制度，作為一個市場參與者，我認為我們工作的基準是考慮應對，就是政府這么做了我們怎么去應對它，政府應該怎么做，給政府應該怎么提建議，不是我們商業機構的中心工作，關鍵在于我們說了也沒用，這個問題在操作上沒有太大的價值。

　　但是您讓我去猜的話，我認為政府通過進一步深化金融創新來去化解流動性風險，這種愿望很好，但是不見得是未來一段時間政府努力的方向，我猜它不太會是政府努力的方向。

　　因為在三年的里面我們遭遇了兩次危機，前年是5、6月份弄了一次錢荒，兩年過去弄了一次股災，充分說明這個金融市場在金融創新和市場化的過程中變得越來越大，越來越復雜，而政府不見得對市場演化、危機的擴張過程有充分的理解，而在這個過程中你讓它去繼續深化，化解流動性風險，這是它的一個選擇，另外一個選擇就是不如先全面檢討一下制度，看明白的保存起來，看不明白的接著看。

　　像歷史上的327國債一樣，出了問題以后，差不多有十幾年的時間不開國債期貨，很大程度上就是政府嚇怕了，大大的延后了在那個領域金融創新的速度，我們不負責向政府提建議，政府也沒有公開檢討，恰當的立場是政府出了政策，我們如何應對，這完全是我個人的猜測。

　　提問者3:這個股災應該說也是比較嚴重的，政府采取了非常規的一些救市措施，我的問題是您認為對于中國資本市場對外開放的進程，以及政府一直在主導人民幣國際化的進程會產生一些什么樣的影響？

　　高善文：我個人認為會產生比較負面的影響，特別是把它和前面的錢荒聯系在一起來看，它清楚地表明金融的自由化和市場化在金融市場變得越來越有效率的同時，它也在變得風險越來越大。

　　而這種越來越大的風險是一個自由化金融市場內在的一種屬性或者是它內在金融市場活動的一部分。而隨著金融市場的規模越來越大，政府控制它的難度越來越大，所以在這個條件下你還讓政府在沒有很好的非常充分地理解這些的基礎上，如果以后這個市場變得更加開放、更加國際化，更加自由化，大概率的事件在自由化的過程中一定會發生危機。

　　隨著未來危機的發生，政府需要動員的財政資源，它需要采取措施的極端程度，如果沿著自由化的道路繼續走，站在政府的角度，很可能會比這一次的力度要更大，而這個對政府來講，恐怕不見得是它愿意接受的。所以我覺得它對整個金融改革的方向，對金融自由化，對資本市場下一步的改革應該都還是比較負面的影響。

　　我們舉幾個例子，第一個例子，你去看327國債，整完以后幾十年政府不敢開國債期貨，實際上回頭來看，327國債當時就是市場規則不完善，監管有一些問題，如果迅速再把它完善以后，很早就可以開國債期貨了，據說現在的國債期貨交易還是受到很多的管制。

　　第二個是前年的錢荒，不管錢荒實際的原因是什么，但是至少對一部分官員來講，錢荒一個非常重要的原因就是跟影子銀行密切聯系在一起的。那么你從去年錢荒到現在，我們去看社會融資量，社會融資量里面，影子銀行的融資占到全部融資量的比重已經全部下降到10%以下，而且2012年、2013年應該有50%左右。

　　就是影子銀行的這種收縮與錢荒前后所采取的政策措施之間是有一些關系的，影子銀行的存在當然有很多的爭議，但是它在一定程度上肯定是讓金融體系變得更復雜、更有效率，但是它現在在很大程度上已經萎縮得很小了，你說它一定是符合金融改革和自由化的方向嗎？它一定是在一個相對開放透明、有效率的條件下發生的嗎？這個都是值得進一步討論的所以你從這些經驗案例來看，這一次的股災對金融改革的影響，我們還是要很慎重地去考慮。

　　當然就像我一開始講的一樣，我們商業機構主要的工作是應對，我們不考慮政府怎么辦，我們說了不算，政府也不會找我們問，所以等政府公開檢討這些問題，采取了措施以后，我們再討論也許更恰當，但是站在我們非常草根的角度看問題，我們覺得對改革看得更慎重一些也許是比較恰當的。