王雍君（作者為中央財經大學教授、博士生導師、政府預算研究中心主任）

2017年《政府工作報告》強調要繼續“規范地方政府舉債行為”、“筑牢金融風險‘防火墻’”和“守住不發生系統性金融風險的底線”；預算報告也承諾“高度重視和防范地方政府債務風險”。然而，地方財政風險的金融化傳遞與擴散及其累積風險，亟須引起高度警惕。

財政風險與金融風險是如何傳遞與擴散的？

財政風險的金融化傳遞與擴散由來已久，早期產生于兩大背景：迅速發展的金融產品與工具創新，地方政府旺盛的融資與投資需求（通過投融資平臺實施）。在此背景下，地方財政風險逐步從商業銀行蔓延到其他金融實體，包括證券公司、保險公司和基金公司。基于對投資安全性、收益性以及規避相關規制的考量，這些金融實體通常會積極主動參與到地方政府融資的熱潮中來，主要融資方式包括平臺貸款、平臺信托、平臺同業渠道融資（同業金融產品）和“影子銀行”。

2014年以來，隨著一系列新規的頒布與實施，情況有所好轉：非規范、非正式的高風險融資得到遏制。這主要得益于《關于地方平臺在建項目后續融資》、《關于地方債務規范管理》等新規的發布與實施。其中，最重要的包括優先推廣PPP模式，確需政府承擔的債務，再由地方政府發行一般債券、專項債券，城投行業轉型，債務限額管理，剝離平臺的政府融資職能，平臺不得新增政府性債務以及嚴格擔保控制。

這些旨在強化規范管理的努力取得了一些成效，但新問題也隨之出現：兩類新的財政風險的金融化傳遞與擴散機制出現了，且兩者都巧妙地繞開了現行政策規定并且具有高度隱性化特征。

當前存在的財政風險的金融化傳遞與擴散機制有以下兩種。

第一種傳遞與擴散機制可描述為“蝦米釣魚”。比如，某地方政府（財政）出資1億元，成立承擔政府融資職能的實體（稱為“地方政府控制企業”）A，假設按照2∶1的負債/權益倍數———相當于資產負債率為67%（很常見），融資（發債或借款）2億元；之后將其中的1億元收回（給財政），另外的1億元轉移給承擔政府投資職能的實體B，用于基礎設施、市政建設和其他領域的投資。

第一輪循環至此結束，這里沒有違反任何現行規定，包括政府債券發行的規則與程序。

第二輪循環繼續啟動：該地方政府運用收回的1億元資金再向A注資1億元，賬面持有的權益總額因而增至2億元，繼續按照2∶1負債/權益倍數新增融資2億元；然后再收回1億元，其余的1億元轉移給B用于地方政府投資。至此，總的融資額為4億元：在政府實際出資只有1億元的情況下融資4億元。換言之，平臺名義負債/權益比率為2∶1，實際負債/權益比率為4∶1———典型的“蝦米釣魚”。

循環還可繼續演繹下去。這是一個財政風險無限放大化的過程，但大部分風險都會傳遞給金融實體，因為它們才是地方債務的主要購買者，尤其是商業銀行。這個隱秘的、本質上相當于“龐氏騙局”的游戲，一旦出現無力清償，很快將無以為繼，如同多米諾骨牌效應一樣轟然倒塌。

第二種傳遞與擴散機制源于時下的PPP浪潮形成的隱性財政義務。在平臺融資職能剝離后，鼓勵地方政府采用PPP模式的政策方向值得肯定，但最重要的前提條件是必須得到滿足：充分評估每個及合并的PPP項目隱含的未來財政義務。

目前的評估機制非常不充分：隱含義務未出現在現行政府會計與財政報告機制中，無論預算報告、決算報告還是財務報告，后者包括資產負債表和量化的財政風險報表。事實上，絕大多數地方政府仍未啟動正式的財務報告機制。結果，“PPP財政義務”在很大程度上成為一筆糊涂賬。

由于多數PPP的融資來自于商業銀行和其他金融實體，一旦地方政府出現無力清償財政義務的情形，財政風險便會立即呈現在金融系統中，形成財政風險的金融化傳遞與擴散的另一個渠道。

為防范財政風險與金融風險的傳遞，應采取以下三項關鍵性行動。

首先，地方政府應被強制要求定期披露合并財務報告。許多地方政府控制著多家A、B類實體，在沒有要求合并報表的情況下，任何一家實體的財務報表看著都正常，但一旦要求其提供合并報表，作為一個整體的地方政府的真實財務問題就有可能暴露出來。因此，沒有比要求合并報表更為有效的技術工具了。

其次，“政府性債務”與“政府性（財政）義務”應明確區分開來，無論在概念上還是在制度建構上。單獨的“地方債務管理制度”并不充分，需要有“地方財政義務管理制度”，后者甚至更為重要。片面重視債務，忽視甚至漠視義務，將導致真實的財政風險水平被系統和持久地低估，金融風險也是如此。

再次，有必要建立財政義務雙重評估體制———銀行評估和政府評估。兩類評估應進行對照，確認差異，爭取共識。評估期間應至少涵蓋未來3到5年。一并需要評估的還有“全口徑現金流”：可實際用于清償到期財政義務與到期債務的現金流。評估應包括所有具有約束力、招致未來財政義務的政府性承諾事項：從PPP項目開始逐步擴展到其他領域，包括擔保。為使評估機制真正有效，評估文件應作為預算文件的一部分呈遞審查。財務報告亦應如此，包括合并的地方政府平衡表。