中國超發的貨幣去哪了？——尋找超發的M2

一、M2與房價正逐漸“脫鉤”

2013年，中國廣義貨幣供給（M2）為110.6萬億元，M2與GDP之比為1.95。而美國去年的M2約為65萬億元人民幣，M2與GDP的比率是0.65，這個數字僅為中國的三分之一。

那么，中國超發的貨幣去哪兒了？對此，梳理中國1990年~2013年的數據來看，房價的漲幅與M2增長率的相關性高達71%。反觀上海市房地產交易中心數據，從2006年至今的8年里，上海的房價以每年14%的速度上漲，而這8年中國M2的年均增速為18%，上海房價增速占中國M2增速的比例為78%。

受貨幣政策收緊、人口結構調整、戶籍制度改革等因素的影響，中國房價與M2過去二十幾年的“親密”關系正在瓦解，中國的房地產市場已經逐漸進入到去泡沫化的過程中。

近年來，中國M2與GDP的高比值讓貨幣超發的爭論此起彼伏，M2增長率與房價漲幅之間的高度相關性，則讓人們將目光聚焦在房地產身上。那些消失的貨幣有多少進入房地產市場，見仁見智，但曾經高度相關的房價和M2會不會逐漸“脫鉤”，已經引發大量的思考。

二、錢去哪兒了？

縱觀美國1962年~2013年的數據，美聯儲貨幣政策的第一個規律是貨幣發行、經濟增長和通貨膨脹的整體一致性。CPI漲幅和房價漲幅基本合拍，這兩項加上實際GDP的增長又和名義GDP的增長基本一致。M2每年增長7%，其中3.2%的增發是為了支持實際GDP的增長，并不會引發通脹；剩余的增發則體現在CPI和房價漲幅中。

分析中國過去過去24年（1990年~2013年）的數據，中國的實際GDP平均漲幅為9.9%，CPI平均漲幅為4.6%，房價（全國房地產銷售額除以銷售面積）平均漲幅為10.7%，M2平均漲幅為21.0%，這體現出貨幣發行、經濟增長和通貨膨脹的非一致性。

三、房價上漲的最大驅動力是貨幣而非剛需

值得注意的是，實際GDP的增長率加上房價的增長率為20.6%，與廣義貨幣供給的增長率基本相符，不等式變成了等式。房價的漲幅與M2增長率的相關性高達71%；這說明房價上漲的最大驅動力并不是剛需，而是貨幣。

房價與M2漲幅的這種高度相關性在現實中也得以印證。從2006年至今的8年里，上海的房價以每年14%的速度上漲。而與之對應的是，在過去8年里，M2的年均增速為18%。上海房價增速占中國M2增速的比例為78%，兩者具有高度的相關性。

中國銀行首席經濟學家曹遠征認為：“為什么M2的增長與房價的漲幅在中國會表現出高度的相關性而在國外沒有，比較直接的原因是中國投資渠道過窄，例如，如果國內投資渠道多元化，這種相關性可能就削弱了。”曹遠征表示。

四、房價會跌么？

盡管從過往的數據來看，房價的上漲與M2的增加有高度的相關性，但未來卻不一定。事實上，從各種趨勢來看，兩者的關系正在日益疏遠。包括財政政策、匯率政策、銀行信貸政策、行政政策等都會對房價產生影響。

當然，打破M2與房價相關性最重要的變量應該是購房行為的改變，這取決于兩個關鍵因素：一是中國人口結構的變化。隨著老齡化加劇，住房剛需下降，房價上漲慢，進而房地產投資降溫。二是戶籍制度改革。隨著城鎮化的推進，大家買房會根據工作地點或其他因素而定，各地房價也會出現結構性的改變。

商業銀行的從業人士的普遍預測是，房地產金融的步伐很難停下來，一方面是因為過去十年我國實體經濟發展并不算理想，投入到人才培養、基礎創新方面的資源太少了，大部分錢都投到房地產開發中去了，變成了固定資產。

房地產金融導致的不良后果是，實體經濟沒發展起來。今天浙江、江蘇很多企業出現問題，均是因為缺乏核心競爭力，甚至被房地產拖累（因為很多企業花錢去買地蓋樓了，產生不了效益）。

所以，在宏觀經濟形勢不佳、實體經濟看不清的時候，銀行更愿意將貸款投入到房地產行業或有房地產抵押的貸款中去，未來房地產行業規模即便大家不想，但一定時間內還是會進一步增長。

五、如何擠泡沫？

不同商品對貨幣增發率的敏感度并不一致，而從歷史數據來看，中國的房價和股價與貨幣增發率的相關度都是比較高的。而2007年年底至今，股市從6000多點跌至2000多點，泡沫已被擠掉，但房價的泡沫仍在。

在過去24年里，M2的增速都在20%上下，而這兩年的目標是將M2的增速控制在13%左右。這是二十幾年來的最低點，即最緊縮的貨幣政策。中國的房地產市場已經進入到了去泡沫化的過程中。

但由于中國正處于經濟轉型、金融自由化的改革關鍵時刻，央行可能需要在了解其貨幣政策效果的基礎之上做審慎決策，才能在擠泡沫的同時把負面影響降到最低，因為中國有太多行業與房地產的存亡掛鉤。

央行現在放出去的貨幣，未來由于種種原因是要收回來的，包括投資基建的錢要還銀行、借外國的債務要償還等，持續維持M2的難度未來會越來越大。

問題是，房價若大幅下跌，影響面實在是太大，將是我們所不能承受的。就銀行而言，房價一旦下跌，銀行必然開始惜貸，那么企業資金會更加緊張。這樣一來，民間借貸可能崩盤，失業率增加，社會不穩定因素也會增加。

在貨幣政策的制定方面，準確的選擇“錨”就非常關鍵，目前各國的貨幣政策都是用CPI做錨，決定多發或少發貨幣。但根據過去中國24年的數據，中國的M0、M1、M2的平均漲幅分別為14.6%、18.3%、21.0%，即越廣義的貨幣供給漲幅越快，三者并不具有一致性。

銀行貸款飆升的2009年，M2的漲幅為28.4%，而這一年CPI漲幅為-0.07%，即出現通縮，房價的漲幅竟然高達23.2%。可見，央行以CPI還是房價制定貨幣政策的效果有天壤之別。一個國家的貨幣政策可有多個目的，但通脹之錨必須選準；否則貌似通脹溫和，實際上催生資產泡沫。