■為了應對宏觀環境的變化，近年來的貨幣政策思路已經做了一些調整，但與我國經濟金融發展要求相比，還有一系列更加深刻的體制機制改革有待進一步推進，包括構建貨幣政策調控的新機制、重點加快完成利率市場化改革、繼續改革創新其他貨幣政策調控工具、強化貨幣政策與財政政策的協調配合。

■貨幣政策調控機制需要適應新的金融環境，及時地加以調整和改革，這包括：第一，貨幣政策操作需要從主要關注傳統銀行信貸轉向關注廣義信用；第二，逐步確立以利率水平為操作目標的貨幣政策體系。

■已有的宏觀經濟理論側重從財政政策與貨幣政策的調控取向和松緊力度，研討它們之間的協調配合，忽視了功能配合、機制配合和期限配合等問題。理順財政政策與貨幣政策的協調配合應注重解決好三個方面的問題：第一，以深化改革為契機，消解兩大政策的內部阻滯；第二，以制定“十三五”規劃為契機，提高包括“內在穩定器”在內的制度化協調程度，通過制度化的“頂層設計”，為兩大政策的協調創建中長期可持續的基礎框架；第三，以構建日常性協調機制為抓手，推進兩大政策的各項機制協調。為了進一步完善兩大政策之間的協調配合，應考慮建立更加明晰的政策磋商機制。例如，設立專門的財政貨幣政策協調委員會。

長期以來，在強烈追求經濟高增長目標的驅動下，貨幣政策成為我國“保增長”的一個主要支撐條件。雖然在規范的貨幣政策調控工具中，主要運用的是貨幣供應、央行利率和公開市場業務等機制，但在我國實踐中，貨幣政策調控機制上更多傾向于運用新增貸款的直接管控與存貸款利率管制。隨著這種貨幣政策模式的長期運作，累積了越來越多的弊端（一個突出的實例是，M2與M0的比值從1999年的8.74倍快速增長到了2014年的20.37倍），在貨幣乘數快速提高的背景下，金融機制的多重扭曲愈加嚴重，行政管制伸展到了金融各個方面。事實上，進入21世紀以來的10多年的快速發展和受國際金融危機的深刻影響，我國貨幣政策的操作環境已發生了重要變化。主要表現在以下三個方面：

第一，潛在增長率發生了明顯變化，“穩中求進”已成為宏觀經濟政策的總基調，推進基于創新、技術進步、體制改革的內生性增長已是政策總取向。

第二，國際收支從雙順差轉變為趨于平衡，為貨幣政策的體制機制調整提供了新的空間。在新常態下，貨幣調控的針對性、靈活性和前瞻性、穩健性等都將有所增強。

第三，金融創新、影子銀行和互聯網金融等的發展，促進了我國融資機制的多元化，也沖擊了現有金融體制，倒逼改革，對貨幣政策產生了極大影響。

為了應對宏觀環境的變化，近年來的貨幣政策思路已經做了一些調整，主要體現在相互關聯的三方面：“盤活存量、用好增量”，“總量穩定、結構優化”，更加注重“定向調控”。在嚴格控制總量的情況下，盤活存量能夠提高資金使用效率，換言之，存量不“盤活”，總量就難以穩定。結構優化則是“用好增量”的必要途徑和具體表現；定向調控也就成為促進“結構優化”的手段。但與我國經濟金融發展要求相比，還有一系列更加深刻的體制機制改革有待進一步推進。

構建貨幣政策調控的新機制

我國金融結構出現了一系列新變化，與此相對應，貨幣政策調控機制需要適應新的金融環境而及時地加以調整和改革。這包括：

第一，貨幣政策操作需要從主要關注傳統銀行信貸轉向關注廣義信用。盡管1998年改革貨幣調控機制，名義上確立了以公開市場操作、法定存款準備金比率和再貼現為主的間接貨幣調控機制，但隨后的10多年操作中，管控新增信貸規模依然成為我國貨幣政策調控的一個重心。近年來，隨著影子銀行等融資渠道的拓展，傳統銀行信貸在社會融資總量中的比重明顯下降，由此，使得管控新增銀行信貸規模的閘門對貨幣政策調控目標的實現，不僅難以起到立竿見影的效果，甚至可能引致對宏觀經濟運行狀況作出不恰當的判斷。從貨幣政策傳導的信用渠道理論來看，影響經濟活動水平的是實體經濟部門獲得信貸的條件以及信貸數量，而不是貨幣數量本身。因此，除了傳統的銀行信貸渠道之外，還應該把各種金融創新和影子銀行體系發展所導致的廣義信用渠道納入政策關注的視野；在進一步發展中，也應將商業信用和市場信用納入廣義信用范疇，由此，貨幣政策調控的目標需要轉向更多地關注廣義信用。從各類企業發行公司債券來看，公司債券發行越來越趨向市場化。在注冊制條件下，發行多少債券、什么時候發行、期限長短等等均有企業自主決定，人民銀行和金融監管部門難以繼續按照審批制方式予以限制。由此，人民銀行調控廣義信用的基本途徑就是通過利率機制來影響公司債券發行人的選擇，從而調控廣義信用總量。

第二，逐步確立以利率水平為操作目標的貨幣政策體系。在市場經濟中，貨幣政策的價格型調控是指確立以某種貨幣市場利率為操作目標的貨幣政策體系，央行通過公開市場操作和央行再貸款（或再貼現）等工具的配合運用，使該指標利率大體與央行的目標值一致。央行通過調整該操作目標利率，引導其他中長期利率聯動，進而影響企業和家庭的借貸、影響投資與消費等實體經濟活動。以利率為操作目標來影響廣義信用總量，其有效性要取決于兩個基本因素：一是利率的期限升水或風險溢價比較穩定；二是借款者對利率變化要有足夠的敏感性，否則，貨幣政策調控的效果就難以實現。由于我國利率市場化改革尚在推進過程之中，前一項基本因素目前尚不完全具備，后一項因素雖然在可觀察的一些民間借貸活動中表現得不明顯，但隨著利率市場化改革到位，一般的理性借款者應該會遵循市場約束。因此，加快完成利率市場化改革已經成為我國貨幣政策改革的關鍵所在。

全球主要國家都根據金融市場結構多元化、復雜化而實施了以市場利率為操作目標的貨幣政策體系。需要說明的是，雖然在本次國際金融危機發生后，美聯儲等發達國家央行實施了量化寬松的貨幣政策，但這并不意味著它們放棄了利率機制在貨幣政策中的作用而重回以貨幣供應量為操作目標的體系。隨著經濟復蘇進入正常軌道，美聯儲等主要央行的貨幣政策操作將會逐漸回歸利率目標體系。

重點加快完成利率市場化改革

利率市場化是指利率形成和利率水平主要由市場機制決定的狀況，它主要包括利率決定、利率傳導、利率結構和利率管理等的市場化。實際上，利率市場化就是將利率的決策權交給各類金融市場活動主體（包括銀行和金融監管部門、金融機構、實體企業和城鄉居民等）共同選擇決定，由這些主體自己根據資金狀況、對金融市場動向的判斷和運作取向等來自主選擇適當的利率水平，最終形成以央行基準利率為基礎，以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定存貸款利率的市場利率體系和利率形成機制。顯然，形成機制（即定價權）是市場化改革的核心。利率市場化的主要特征有三：一是城鄉居民、實體企業和金融機構等金融交易主體共同享有利率決定權，交易價格應在市場交易主體各方競爭中形成；二是通過市場交易形成利率的數量結構、期限結構和風險結構；三是央行享有間接影響金融資產利率水平的權利。中央銀行可通過公開市場操作等多種方式間接影響利率水平或調整基準利率，由此，影響商業銀行等金融機構的資金成本和利率水平，進而影響廣義信用數量（即不再通過利率管制等直接手段進行干預）。

迄今為止，我國已經基本實現了銀行間同業拆借市場、債券市場、外幣存貸款市場三個主要市場的利率市場化，但作為它們基礎的人民幣存貸款利率卻尚未市場化。我國的利率市場化的改革目標是，通過形成由存款人與存款機構之間、借款人和貸款機構之間在存貸款市場上的充分競爭機制，建立反映人民幣存貸款風險的市場利率體系；同時，實現貨幣政策調控機制從直接調控向間接調控的轉變。利率市場化改革的精髓并不僅僅是改變利率水平的浮動范圍，而是要從根本上轉變這些利率的形成機制，即由人民銀行決定存貸款利率水平轉為由金融市場各類參與主體在競爭中形成利率水平。

近年來，進一步推進存貸款利率市場化改革的各項條件逐步形成。在“十三五”時期，加快推進利率市場化改革的主要舉措有四：一是加快債券（尤其是公司債券和地方政府債券）直接向城鄉居民和實體企業的發售步伐，給這些資金供給者和資金需求者以更多的金融選擇權，改變存貸款市場上的銀行賣方壟斷格局；二是取消人民銀行對存貸款基準利率的行政管制，推進利率政策從行政管控向市場機制的轉變；三是改善人民銀行資產負債表結構，提高其資產運作能力，增強貨幣政策操作的靈活性和調控能力；四是通過金融脫媒，倒逼商業銀行等金融機構業務轉型，降低存貸款業務比重，發展中間業務，提高金融市場競爭力。

繼續改革創新其他貨幣政策調控工具

近年來，我國貨幣政策調控機制的改革突出表現在貨幣政策調控工具的創新運用方面。在“十三五”時期，還應根據宏觀環境的變化趨勢和我國經濟金融的實踐特征，繼續改革創新這些貨幣政策工具的運用，豐富政策工具組合，從而發揮好宏觀調控的政策效能。

從運用法定存款準備金率看，自2003年以來，這一貨幣政策工具成為人民銀行沖銷外匯占款和“深度”凍結流動性的重要工具。2014年，隨著宏觀形勢變化和貨幣調控思路的相應調整，為“用好增量”和“結構優化”，有針對性地加強對“三農”和小微企業的金融支持，人民銀行選擇了定向下調法定存款準備金率，成為靈活運用貨幣政策的一個突出特點。可以說，法定存款準備金政策不再僅僅是傳統的總需求管理政策的構成部分，也成為金融結構調整的一項重要政策工具。盡管如此，但真正重要的是，法定存款準備金率工具還應隨著貨幣政策環境的變化而有序地進行調整。

在深化體制改革和經濟新常態背景下，將法定存款準備金率謹慎有序地下調到合理的水平，不僅是穩增長政策的需要，也是進一步深化金融體制市場化改革的需要。在存款余額超過百萬億元（2014年12月達到116.8萬億元）條件下，法定存款準備金率的調整應當避免對金融市場造成較大的流動性沖擊。應根據宏觀經濟環境的變化，注意管理好政策預期，最終將其調整到較合理的水平。另一方面，由于這一調整需要較長時間，而利率市場化改革的需求又較為迫切，為此，一種可行的辦法就是，在有序緩慢降低法定存款準備金率的過程中，可考慮按照市場利率略低的水平，為商業銀行等金融機構存于人民銀行的準備金（尤其是超額存款資本金）支付高于目前水平的利息，以減緩其對存款利率市場化改革的影響。

人民銀行再貸款的運作方式主要包括：再貼現、再貸款、常備貸款和抵押補充貸款等。在經濟新常態的環境中，對沖銷外匯占款和深度凍結流動性的貨幣政策操作需求下降，為央行資產方的貨幣政策操作提供了必要的空間。適當采取再貼現與再貸款工具，可以發揮調節貨幣信貸總量政策功效。例如，2014年上半年，央行主要利用了再貸款來引導信貸結構的調整。相對于普通的再貸款而言，抵押補充貸款是非信用貸款；相對于常備貸款而言，其貸款的期限更長。央行可以用來引導中期利率走勢。這樣，通過公開市場操作中的短期流動性調節工具、央行貸款中期限較短的常備貸款和期限較長的抵押補充貸款，可以形成多樣化的引導利率期限結構的利率走廊機制。在今后的實踐中，央行還應該根據條件和環境變化，繼續不斷創新和運用好再貸款性質的政策工具，以增強其轉向間接調控模式的政策效果。

公開市場操作是貨幣政策的微調工具，具有法定存款準備金政策無法比擬的靈活性。 毫無疑問，未來公開市場操作仍將是貨幣政策微調的基本工具，所發揮的主要作用仍將是調節市場流動性和引導市場利率走向。在操作對象上，隨著央行票據余額的進一步下降，交易對象應主要轉向國債或金融債券。由于任何局部金融市場的意外劇烈波動都可能對整個金融市場造成不利影響，因此，針對特定金融市場波動而展開的“定向公開市場”操作，也可以成為貨幣政策的新嘗試。鑒于我國利率市場化改革的“去行政化”正逐漸進入收官階段，公開市場操作不僅將引導市場利率總體水平的變化，還將通過不同期限債券的操作引導利率期限結構的變化，提高貨幣政策傳導的效率。

從操作匯率政策看，進入21世紀以來，人民幣匯率既因我國經濟的持續上升而升值，也因受到國外政治壓力而被動地上升。在國內外利差與升值預期的雙重作用下，資本持續流入給國內經濟造成了巨大沖擊。匯率形成機制的進一步改革，有利于我國更加積極、主動應對人民幣升值的國外壓力。隨著本次金融危機以來的全球經濟再平衡進程加快，源自貿易順差的人民幣需求有著減弱的趨勢；隨著“走出去”戰略的加快推進，國際收支趨向平衡；人民幣匯率的雙向波幅加大，美國退出量化寬松引致的人民幣對美元短期貶值，國際因素對人民幣匯價水平影響加重等等，這些變化都有利于匯率形成機制的更加市場化。2014年以后，人民銀行逐漸退出日常市場干預，市場預期分散，這為進一步深化人民幣匯率機制的市場化改革、理順貨幣政策傳導的匯率渠道、提高貨幣政策效率創造了有利條件。在這種有利的局面下，“十三五”期間應當協調推進利率與匯率機制的市場化改革，加強外匯市場建設，應大力拓展市場參與者的類型和層次結構，切實拓寬市場深度和廣度，完善人民幣匯率形成機制，進一步擴大人民幣兌主要貨幣的浮動區間。另一方面，可以適時推出外匯平準基金，以增加平抑匯市價格波動的機制。

強化貨幣政策與財政政策的協調配合

財政政策與貨幣政策的協調配合，在運作過程中主要由取向配合、功能配合、機制配合、力度配合和期限配合等構成。已有的宏觀經濟理論側重從二者的調控取向和松緊力度研討它們之間的協調配合，忽視功能配合、機制配合和期限配合等問題。從1999年以后，我國基本上實行積極財政政策和穩健貨幣政策，二者的協調配合上主要考慮的是調控取向和松緊力度。10多年來，在二者協調配合上，相關調控部門做了大量的努力，取得了一系列成效，維護了我國宏觀經濟政策的穩定，支持了經濟發展的穩中求進，但也存在諸多需要進一步完善的問題。

第一，功能尚不協調。在宏觀經濟中，貨幣政策屬于需求總量調控政策，財政政策屬于結構調控政策，這決定了二者的功能協調配合。但在我國實踐中，貨幣政策時常介入結構調控之中，如差別化新增貸款規模管控、差別化存準率（包括定向降準）和差別化貸款利率管控等等；同時，財政政策也不時介入需求總量調控之中，由此，引致了這兩個宏觀經濟政策的功能在配置中的時常失衡。

第二，機制很不協調。這有諸多表現：其一，財政與金融的機制界限不清。一個突出的實例是，在抵御美國金融危機沖擊的背景下，2008年11月我國啟動了4萬億元投資，以擴大內需、刺激經濟。但實施的結果是，從2008年11月至2009年12月新增貸款規模超過了12萬億元，財政投資不足1萬億元，留下了一系列后遺癥；其二，財政機制的不協調向金融透支。稅收政策和支出政策是財政政策的基本機制，在實踐中，各級財政部門更關注保障人頭費和搞經濟建設，稅收部門等關注擴大財源來保持稅收增長。2014年1月份，銀行新增貸款高達1.32萬億元，但實體企業存款減少2.44萬億元，引致流動性的系統性緊張。主要成因在于，新增貸款和實體企業的大量活期存款被用于繳納稅收。這種用銀行貸款繳納到期稅收的情形，在經濟運行中時有發生；其三，財政機制的內部矛盾向金融轉嫁。地方政府事權與財力的不匹配由來已久。為了加快基礎設施建設，地方政府以各種方式從銀行等金融機構借入資金，由此引致地方政府債務高企。但在集中財政的體制下，中央財政對此憂心忡忡。2010年以來的清理地方政府債務，目的在于理順中央財政與地方財政關系，但商業銀行等金融機構成為清理的主要操作對象；其四，缺乏機制協調的工具。國債是財政政策與貨幣政策相協調的一個主要工具。但我國的國債發行過于注重財政政策的收支要求，嚴重忽視貨幣政策的運作要求。雖然人民銀行試圖以發行央行票據來滿足公開市場業務操作的發展要求，但其數額和效果遠低于國債。十八屆三中全會《決定》中強調：要“健全反映市場供求關系的國債收益率曲線”，但迄今國債的期限結構和發行規模均難以滿足這方面的要求；其五，部門利益強化了不協調。財政部和人民銀行均有各自的職能和責任，為了履行職能的方便，各方努力擴展權限，由此引致不協調事件屢屢發生，其中，一些情形給宏觀經濟調控和經濟金融運行帶來了嚴重后果。一個突出現象是，2003年以后，隨著外匯流入的激增，人民銀行運用各種方式對沖外匯占款，使得人民銀行的資產80%以上用于海外配置（美聯儲的資產90%以上在美國國內配置）。在運用資產進行貨幣政策操作的能力嚴重降低的背景下，人民銀行只得不斷采取行政機制（包括新增貸款、法定存款準備金率和存貸款基準利率等）進行調控。如果將這些外匯資產區分為外匯儲備資產和外匯投資資產，則貨幣政策和財政政策的調控機制就將大為改觀。其六，缺乏日常性協調機制的安排。財政與貨幣當局構建日常協調溝通機制，對于宏觀經濟政策的協調配合至關重要，但我國迄今尚未建立起有效的日常性政策協調機制。在每年的中央經濟工作會議確定了下一年宏觀經濟政策總基調之后，實際上兩大政策部門就基本陷入了“各自為戰”的運作格局。

第三，期限很不匹配。在經濟金融運行中，不論是財政政策還是貨幣政策都有著眾多“相機抉擇”之事，但我國在這方面過于注重當期問題的應對，常常忽視二者的“內在穩定器”功能發揮，陷入“頭痛醫頭腳痛醫腳”的事務性工作中，缺乏對財政政策與貨幣政策協調配合在經濟發展的中長期過程中的具體安排。一個突出的現象是，在制定五年規劃中，財政部和人民銀行基本上處于“各說各的”的境地，缺少協調配合的具體考慮和舉措。

在經濟新常態背景下，理順財政政策與貨幣政策的協調配合應注重解決好三個方面的問題：

第一，以深化改革為契機，消解兩大政策的內部阻滯。首先，無論是財政政策還是貨幣政策，都應該在充分發揮市場決定性作用的基礎上加以完善，避免再次出現“計劃體制復歸”的傾向，減少行政機制的運用。其次，要高度重視二者各自的內部協調問題，如財政政策必須要解決支出政策與稅收政策的經常性不協調，改變赤字政策、債務政策與巨額國庫現金管理低效并存的局面，提高財政資金的使用效率和效益。貨幣政策應在加快利率市場化進程的基礎上構建央行基準利率體系，推進運用行政機制的直接調控向運用市場機制的間接調控轉變，避免出現多重目標或政策效果的沖突。最后，準確界定和把握財政政策與貨幣政策的各自功能，在運用貨幣政策調控好需求總量的背景下，應充分發揮財政政策在調整經濟結構、提高經濟運行質量和提升經濟效益等方面的功能，充分發揮財政政策的主動性。

第二，以制定“十三五”規劃為契機，提高包括“內在穩定器”在內的制度化協調程度。應逐漸改變兩大政策協調中過于追求短期化目標傾向，通過制度化的“頂層設計”，為兩大政策的協調創建中長期可持續的基礎框架。財政政策和貨幣政策協調配合的制度優化包含一系列內容，其中，構建高效的國庫現金管理機制，既有利于提高公共部門現金管理效率，也有利于央行更好地應對政府存款對基礎貨幣的沖擊；國債發行的期限和規模協調，既有利于國庫資金的運作，也有利于央行公開市場業務的調控功能發揮；財政政策的內在穩定器（如累進稅制度、失業補助和其他福利支付等），既有利于調整結構，也有利于緩解小微企業融資難融資貴。在制定“十三五”規劃中，應著力進行這些方面的機制設計。

第三，以構建日常性協調機制為抓手，推進兩大政策的各項機制協調。在海外，為了提高兩大政策協調效率，美、英、德、日等諸多國家都建立了政策部門間的專門協商機制。在我國，為了進一步完善兩大政策之間的協調配合，應考慮建立更加明晰的政策磋商機制。例如，設立專門的財政貨幣政策協調委員會，由財政部、人民銀行、稅務總局、國家發改委等部門組成，同時，建立司局級的日常信息溝通、工作交流和政策研討的機制，協調短期和中長期政策目標，進行短期政策工具選擇的動態協調，評價政策工具的效果，對特殊性或突發性事件處理的政策協調等。