小明是一個互聯網項目創業者，和小伙伴小紅一起設立了明天公司，一路上過關斬將，獲得了天使投資，并且搭建了VIE結構以獲得知名美元基金的A輪投資。為了激勵員工，明天公司還設置了員工期權激勵計劃（ESOP）。公司的股權結構如下
小明的事業
小明是一個互聯網項目創業者，和小伙伴小紅一起設立了明天公司，一路上過關斬將，獲得了天使投資，并且搭建了VIE結構以獲得知名美元基金的A輪投資。為了激勵員工，明天公司還設置了員工期權激勵計劃（ESOP）。公司的股權結構如下：
明天公司是2013年5月設立的，目前產品用戶量很大，每年有人民幣2,000萬元的收入，但公司是虧損的。根據公司的業務性質，已經取得了ICP許可證。
初聞新三板
新三板掛牌要求
小明知道，以前想在國內上市，可以上主板、中小板、創業板，但這些板塊都盈利的要求，而按照明天公司的業務，三、五年內想盈利是很難的，所以小明選擇融了美元基金的錢，搭建了VIE架構，一心想去納斯達克上市。但現在新三板突然火起來了，而且據說啥要求都沒有，小明有些心動。經過研究，小明總算搞明白了主板、中小板、創業板、新三板掛牌都有啥要求。
企業在新三板掛牌，不限于高新技術企業；強調合法合規性，但不設財務門檻；對企業所在行業（房地產開發、政府平臺公司除外）、企業性質和規模沒有限制；掛牌審核以信息披露為核心，不對企業盈利能力和前景做判斷，突出“可把控、可舉證、可識別”的原則。同時，還需要有券商推薦并持續督導。
在請教了專家后，小明注意到一個小細節，上面標準中要求的持續經營滿2年，是指需要滿2個完整的會計年度。明天公司是2013年5月設立的，并不是2015年5月就能掛牌，而是經過2014年、2015年兩個完整年度后，也就是在2016年才能掛牌。不過沒關系，可以先準備起來，等一切準備就緒，也就滿2年了，小明信心滿滿
新三板的誘惑
雖然滿足新三板的掛牌要求，小明心里還是有個小疙瘩，新三板2006年試點，2013年擴容，當初雄心壯志的小明可沒把它放在眼里。現在，雖說新三板火了，但在那里掛牌，靠譜嗎？
身為CEO，小明的學習能力不是蓋的，很快就搞明白了新三板有多火。
小貼士A.新三板是啥？
新三板是一家全國性的證券交易場所，主要為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務。關于它的定位和其他詳細信息，大家可以看一下創新工場去年9月份的介紹。新三板的正式名稱是全國股份轉讓系統，我們下面有時候也把它簡稱為股轉系統。
B.新三板的市場規模
2014年以來在新三板掛牌的企業數量爆發式增長，截至2015年4月底，掛牌數已達2300多家，預計未來五年可能累計掛牌13000家。交易規模也急劇擴大，從2014年3月的月成交1.26億元，到2015年3月最高的220.02億元，增幅達174.61倍。【引自華融證券的介紹】從行業分布角度看，信息技術占比32%，已達698家，工業占比31%，已達688家。同時，這兩個行業比重還在不斷上升。【引自中信證券的介紹】看來互聯網企業在新三板還是有市場嗒！
C.新三板的融資功能
新三板的融資功能也不斷展現，從2012年到2015年3月31日，全國股轉系統累計完成股票發行629次，募集資金179.38億元。其中2012年僅完成股票發行24次，募集資金8.55億元；而2014年完成股票發行增資329次，募集資金132.09億元。【引自華融證券的介紹】
此外，掛牌新三板后，除了定向增發，企業還可以利用這樣一個資本平臺，通過信用評級、市場化定價的方式進行股權質押，從而獲取銀行貸款。同時，企業還可以以公司債、可轉債、中小企業債等方式融資。這樣極大地拓展了企業融資的渠道。
2014年，新三板合作銀行總量達到27家，對掛牌公司貸款超過430億元，其中掛牌公司完成股權質押貸款130筆，融資18.93億元。【引自華融證券的介紹】
大家可能注意到，新三板市盈率中還區分了整體市盈率、協議轉讓市盈率、做市市盈率三種，這里又涉及到了神秘的做市制度，關于做市制度，我們后面再聊。不管怎樣，現在新三板做市交易下的企業估值已經超過中小板，直逼創業板。這也是不小的誘惑。
在新三板掛牌的意義
隨著新三板的快速崛起，小明注意到，新三板除了能實現部分上市功能外，它獨特、創新的制度設計，也很適合創業企業。
B.可實現一定的上市基本功能品牌與廣告效應
如果掛牌后市場表現良好，就有機會借此樹立良好的品牌形象，也是一個好的廣告了。
幫助公司規范管理
企業掛牌過程中在券商、律師亊務所、會計師亊務所等專業中介機極的介入下，企業可以初步建立起現代企業治理和管理機制；掛牌后在主辦券商的持續督導和證監會及全國股份轉讓系統的監管下規范運營。可有效提升規范度，促進企業持續健康發展。
發現企業估值
通過協議、做市交易，給企業定價，利于未來進行合理價格的增發、并購。同時，在新三板上掛牌展示，也更容易被有實力的大公司發現并實現并購。
增強流動性
掛牌公司的股份可以在新三板上自由流通，從而使得公司獲得流動性溢價，為公司股東、員工帶來更大價值。
提高融資能力
實現股權及債權融資，公司掛牌后可根據業務發展需要，向特定對象進行直接融資；債券融資，掛牌公司可以在全國性場外市場通過公司債、可轉債、中小企業私募債等方式進行債權融資；更低成本的銀行貸款，掛牌后公司股權估值顯著提升，銀行對公司的認知度和重視度也會明顯提高，將更容易以較低利率獲得商業銀行貸款，金融機構更認可股權的市場價值，進而獲得股份抵押貸款等融資便利。
新三板目前存在的問題
千好萬好，小明也同樣理智地看到了新三板目前存在的問題：
目前新三板掛牌公司的交易還只是協議交易和做市交易；
新三板的投資人也是有一定門檻的，總數有限，這些都極大地影響了交易活躍度。雖然，未來可能會推出集合競價方式交易，并降低投資者門檻，但目前尚未確定；
投資主體
機構投資者：注冊資本500萬元人民幣以上的法人機構；實繳出資總額500萬元人民幣以上的合伙企業。
自然人投資者：證券類資產市值500萬元人民幣以上；具有兩年以上證券投資經驗，或具有會計、金融、投資、財經等相關與業背景或培訓經歷。
其他投資者：集合信托計劃、證券投資基金、銀行理財產品、證券公司資產管理計劃，以及由金融機構或相關監管部門認可的其他金融產品等資產。
上海、深圳交易所為爭奪項目資源，都紛紛采取措施，據稱深交所的創業板標準會有所調整，上交所也會推出門檻較低的新興板，這些對新三板都構成了競爭；
目前市場活躍，但投資者對互聯網企業的理解還比較粗淺，估值體系也還未建立起來，目前的紅火狀態在很大程度上是依托整體資本市場活躍度及政策利好的，是否能長期保持還是問題。
經過小明前期的認真考察，利弊分析，看到新三板市場規模不斷擴大，交易活躍度有所改善，融資功能也逐漸展現，小明深深認識到，新三板確實是創業企業的融資新途徑。
盡管如此，小明還是非常理智地分析了自己的情況。有如創新工場合伙人張鷹所言，不同的企業適合不同的資本市場，而各個資本市場也是有周期的，每個創業者要關注每個市場周期，也要關注自己的融資周期于外部資本市場周期的共振。
適合哪個市場
小明覺得雖然心中還是非常向往納斯達克，但是自己的業務模式并不容易被境外資本市場理解，這個概念在納斯達克也不夠有吸引力，所以回歸國內市場還是有必要的。
市場周期是否合拍
明天公司現在正處于業務快速上升期，能給資本市場非常好的想象力；業務變現模式也已經清晰，只待資金到位快速實現，這也符合國內資本市場的口味；券商認為現在新三板的風口已經起來了，到明年上半年都會保持此態勢，自己的業務周期和新三板的發展周期非常吻合。
小明終于下定決心登陸新三板！
登陸新三板
天下武功唯快不破。決心下了，剩下的就是迅速、高效地行動了。小明做好計劃，就開始了有條不紊的工作。
掛牌流程
小明先理清了掛牌的基本流程，然后就準備按部就班做起來：
小明還了解到，新三板現在實行的是備案制，監管機構將審核和審查的一些機制放在券商階段，所以找個靠譜的券商，并通過券商內核非常重要。通過券商內核的公司，通過備案掛牌新三板一般是沒什么風險的。
拆除VIE結構
因為明天公司是VIE結構，所以在和中介機構論證方案的時候，特別論證了VIE的拆除方案，而VIE結構的拆除是需要在公司改制成股份有限公司之前做完的。【以下參考或引自中信建投、國浩律師事務所的介紹】
總之，就是要選擇拿著牌照的公司、業務、資產集中的、較為合規的、交易操作的主體作為掛牌主體啦。明天公司因為由內資公司持有ICP牌照，主要業務、資產、人員目前還都在內資公司，所以選擇內資公司作為掛牌主體。
因為明天公司的業務正巧是外商投資產業政策中的限制性行業，外資持股比例不得超過50%，所以明天公司需要選擇是申請變成外商投資電信企業，還是請A輪投資人退出。不過幸運的是，A輪投資人雖然身為境外美元基金，但是還管理有一支人民幣基金，大家商量了一個好的價格，就由人民幣基金接盤啦。如果不幸A輪投資人沒有人民幣基金，那么小明就得再找一家基金接盤了。
此外，如創新工場第38期Newsletter介紹，有些產業政策限制已經對身處上海自貿區的企業開放了，大家可以查一查，自己的業務是不是在這個范圍里，如果在，就可以大大方方的把公司變成中外合資企業就好。不用請之前的投資人退出，可是讓人大松一口氣，否則這么好的企業要上市，A輪投資人按什么估值退出可真是個難題呢。
為了激勵員工，原來明天公司在境外設置了員工期權激勵計劃，現在回歸了，境外的期權激勵計劃就得廢止了。小明決定設立一個有限合伙企業，自己作普通合伙人，請員工做有限合伙人。
較之于請員工直接在掛牌主體持股，既能保證員工利益，也能避免員工離職，造成掛牌主體股權結構的直接變更，減少了管理成本，同時ESOP的投票權還能集中在小明身上，可以確保創始人的控制力。
較之于設立公司制的員工持股企業，設立成合伙企業，還可以避免雙重征稅引起的額外稅負，未來有員工想轉讓部分股份的時候，收益分配也更加靈活。
小明和中介機構一起清理了在各個主體項下的業務、資產、人員等等，把它們都注入到掛牌主體的名下。注入的方式，可以是資產、業務轉讓，人員遷移，也可以是將主體變成掛牌主體的子公司。
然后，大家又通過增資、轉股等方式，把內資公司注冊資本提升到500萬元以上，股權結構調整成真實、準確的。
為了理得更明白，小明還畫了張圖：
做完上面的事情，那些海外的持股公司、融資主體、外商獨資企業什么的，就得注銷或者轉讓給沒有關聯關系的第三方，并且還得完成各項審批手續、37號文【即《國家外匯管理局關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發[2014]37號）】的注銷登記等等。這可是曠日持久的一項工作啊，小明可犯了愁。不過好在新三板審核更靈活，小明只要承諾會處理干凈，并盡快處理就好，不會因為這項工作沒有完成而影響明天公司的掛牌時間。
花了好大的功夫，可算是完成了VIE結構的拆除，現在明天公司的股權結構變成了上面這樣。
做市融資
終于完成掛牌了，但小明深深知道，明天公司的新三板之路才剛剛開始。
尋找做市商
在新三板，目前股權交易的方式為協議交易和做市交易兩種，大量的掛牌企業是沉寂的、沒有交易的，只有不足2成的企業有做市交易【根據華融證券的介紹，目前做市轉讓的股票僅占12.86%，大約60%的股票沒有交易】。
因此，能夠找到靠譜的做市商，幫助企業做市，才能幫助企業實現上面的目標【引自華融證券的介紹】：
做市商是通過報價體現對公司的理解，有了合適的報價，可以幫助企業獲得市場認可。“有價無市”，企業標價過高，沒人買，交易量不活躍；或者“有市無價”，市值沒有提升空間。合理的估值才能夠幫企業充分利用資源。企業需要知道怎么改進自己的東西，并與資本市場有好的聯動，知道資本市場怎樣看待自己的價值，愿意和資本市場形成互動。【引自興業證券的介紹】
小明很明智地在開展掛牌工作的時候，就找好了有雄厚資本實力、強大資產管理能力和靈活做市制度的做市商幫忙做市，并商量好了市值管理策略。
做市商幫助企業做市，是需要用真金白銀來購買掛牌企業的股票，成為企業的股東的。做市商入資的時間一般在公司改制成股份有限公司之后或企業掛牌之時或之后。
做市商為明天公司確定的融資方案是，在掛牌的同時取得公司共計5%左右的股份，并考慮在掛牌同時完成一輪增資，向新三板的投資者定向增發，釋放5-10%的股權。做市交易開啟后，做市商將按照公司的收入情況，擬定公司估值，通過做市交易逐步確定價格，提升后續融資溢價空間，視情況進行新一輪增發，進一步投入研發和市場開拓【根據興業證券的介紹和案例改編，各個公司情況不同，請勿輕易效仿哦】。
定向增發
對于小明而言，登陸新三板最重要的就是能更容易地融資，為企業拓展業務獲得有效的資金支持。
經過漫長的鋪墊，小明終于一輪一輪的開始按需融資了。在這期間，小明也切實感受到了新三板融資制度的靈活。
為了幫助明天公司更好地融資和市值管理，券商也幫忙做了很多工作，包括：
1.組織多家券商、研究所、知名買方研究員至明天公司進行現場研究調研；協調自身及其他券商研究所發布研究報告，進行專業的研究推廣，提高明天公司的品牌影響力和關注度；
2.在每次定向增發和做市的重要時點，都撰寫文章在主流媒體上進行宣傳、并利用微信等新媒體平臺宣傳；
3.舉辦企業推介會，并為明天公司進行了多次專場路演推介；
4.在明天公司進行股權激勵的試點，做市商也進行了市值管理，引導合理的價格走向。
小明的新三板之路越走越順利了，但小明很高興能借力于資本市場，做大自己的事業，但也時刻提醒著自己小心謹慎，不能因資本市場上的起起落落，浮躁了人心，忘記了創業時的那顆初心。
來源：新三板
浙公網安備 33010802003509號
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