導讀：一個企業能夠發展的好壞與否以及能夠長期持續穩定的發展，與這個企業所處的行業環境有著極大的關系。

行業方面盡職調查的重點，主要為發現問題和挖掘亮點。如果這個行業是個朝陽行業有著明確且美好的發展預期，那么所處這個行業的企業也就有更大的可能分享行業發展的成果而發展壯大。如果這個行業已經屬于夕陽行業，盡管我們不能排除壞的行業里也會有好企業，但是普遍情況下企業的發展前景會打一個大的折扣。從監管層的判斷思路來看，也基本上遵循了上述的理念，如果發行人的發展業績以及變動情況與行業整體趨勢變動不符，則會被重點關注甚至質疑其發展的合理性和真實性，反之則更容易得到認可。綜上所述，我們在判斷一個企業的投資價格或者是否符合上市條件的時候，更多的就是對企業所處行業的一種判斷。

一、調查基本要求

1、準備階段：通過網絡查找相關新聞報道、研究報告、論文等，了解行業、企業、老板情況；列出疑問清單，以備繼續調查。

2、實施階段：進場后通過訪談，后續研究報告和雜志，現場調查、聊天等手段為找答案，求證疑問，發現問題，挖掘亮點并找依據，最終形成對項目行業方面的判斷。

3、落實階段：體現在文字和底稿中。

4、整體要求：各種手段貫穿整個盡調過程。爭取對一兩個行業的技術和發展有比較深刻的認識。平時要多看，多思考，建議做一個行業，提前看一本該行業的專業書籍，有利于溝通，如果該行業有執業資質考試，其最初級的教科書就很適合。

二、調查重點及心得

行業方面盡職調查的重點，個人認為主要為發現問題和挖掘亮點。此處所說的問題指障礙、風險、劣勢，主要包括：造假、盈利模式不佳、核心技術缺乏、行業風險高、持續增長難、市場空間小等等。

亮點不必太多，但要到位。亮點一般都是企業經營中積累出來的，一般能在公司的歷史、現實、未來的發展之路中體現出來，即說明是“因為能干所以幸運”，揭示企業成功的原因，使人確信其未來良好的發展。從企業上市申報材料的角度來講，建議每個項目都能用幾句話總結出其發展路線圖，放在招股書的概覽里。

（一）網絡調查

1、通過公司網頁了解其最基本情況，這個一般大家都做的。值得注意的是，看公司網頁主要看一些可能存在問題的報道而不用去看企業宣傳的好的東西，因為這種東西就算是有機會也沒有什么用。比如可以通過一些獎懲通知、員工活動、重大事件等來判斷企業經營過程中是否存在一些瑕疵。

2、通過介紹老板身世的文章，了解企業的歷史，看是否存在知識產權方面的問題（老板是不是教授或者研究院員出身）；同時老板的出身對于一個企業的經營風格有著重大的影響。老板的出身或者專業層次會直接影響到企業的發展風格，對于民營企業來說更是如此。如果老板以前是學者創業，那么需要關注企業的知識產權是哪里來的，是否存在權屬不明或者糾紛；還要關注企業的人事關系是否存在不獨立的情形。如果老板以前是銷售出身，那么需要關注企業的研發人員以及研發人員是否穩定，公司的銷售策略是否穩健是否存在不規范甚至違規的情形。如果老板是資本市場出身，那么還需要重點關注老板是否為了資本運作而做出風險較大的操作。

3、公司相關的訴訟，這個有些可以通過新聞媒體知曉有些則需要通過公檢法系統進行查詢。公司訴訟多了至少說明不厚道，甚至不誠信，舉報風險增大。比如某個企業報告期內與供應商與客戶均存在多起的糾紛或訴訟，那么這家企業以后審核過程中存在糾紛甚至舉報的風險就會很大。

4、公司的相關新聞，特別是丑聞。這個獲得渠道除了老板坦白交代之外，就需要我們自己通過互聯網進行搜索。以前很多人并沒有關注到這個問題的重要性，而事實證明這些報道很可能為我們的調查提供一些重要的線索。

5、公司所在地的論壇和行業論壇。一般情況下，擬上市公司的老板和產品都會在各地和各行業論壇中涉及，不過要注意其中一些言論或者介紹的片面性甚至誤導性，要注意甄別并且要以證據作為判斷的核心依據，不要輕易下判斷。

6、通過下載的文章、報告，了解和持續掌握行業和公司情況。這個途徑也是很多的，比如一些行業的報告、一些網絡文章、畢業論文、甚至是萬方數據庫中的一些公開發表的文章等，都可以作為我們研究行業的一個素材。

（二）訪談調查

1、老板。除了關注老板的專業能力之外，更重要的是關注老板的人品、誠信和做企業的境界，現實中很多項目就是因為老板本身的不誠信或者隱瞞而最后不了了之。從另外一個角度來講，如果老板就想跟你躲貓貓向你隱瞞什么，那么發行人有多少坑作為中介機構就只能是跳多少坑，甄別甚至反抗的機會微乎其微。所以老板的學歷、性格、普通話水平等等都是次要的，關鍵是對要做的事情以及與中介機構的工作有明確的認識并且也能夠與大家一起努力完成相關工作。

2、中高層干部。中高層干部可能分別從不同的角度對企業的了解會更加具體也更加真實明確，那么對這些對象的訪談設定的目標也要相對明確具體，要從他們那里真正得到你所需要的信息，主要體現在行業發展、市場空間、競爭優勢、后續新產品開發情況、以及通過網絡產生的疑問等。

3、上游供應商。除了關注采購合同的真實性之外，還要關注公司的信用政策、是否存在供應商依賴，發行人在采購上是否具有自主權和決定權，是否為發行人關聯方等。從目前市場環境來看，除特別情況外，只存在不好賣的產品不存在買不到的原材料，所以在訪談供應商時一般會比較順利，得到的回復一般也會比較正面，這種情況下，更需要從一片大好的形勢下關注交易是否真實合理，供應商是否會在發行人的壓力下配合發行人做一些處理。

4、下游客戶。如果說供應商一般都會說好話的話，那么客戶就不一定了，從另外一個角度來講，客戶訪談的結果更能反映發行人的市場地位和談判能力。如果客戶訪談非常不配合甚至根本就不接見，除了大國企很牛或者做了虧心事不敢見之外，那么很可能就是發行人在下游客戶的地位不高。如果客戶訪談很配合對于發行人的評價非常正面，那么且不說客戶是否會依賴發行人至少可以說明雙方的合作是互贏的是相互依存的，不存在誰依賴誰誰求著誰的問題。此外，通過客戶也更能判斷發行人的定價能力、市場地位、產品質量、是否存在關聯方、是否存在糾紛等；對于大額合同，還需要關注合同的真實性和合理性，是否存在業績造假的可能。

5、同行競爭對手。這樣的對象不舉報你給你背后打黑槍就不錯了，還要去理性地進行訪談和判斷幾乎是不可能的。直接的不行，倒是可以來些間接的，比如關注競爭對手的宣傳資料、一些訪談或者公開資料、招投標文件或者項目建議書等，從側面判斷同行業對發行人的一些評價。

6、行業專家。如果有條件，找一些行業的專家教授了解一下行業的基本情況以及發行人的行業地位等，這其中更要關注行業協會的一些領導或者工作人員。關注的重點主要在于：產業鏈、盈利模式、核心技術、發展趨勢、市場規模等。不過值得注意的是，如果是發行人安排的專家訪談，其獨立性和真實性就要大打折扣了，有些資料可以采納，但是需要自己的獨立判斷。

7、其他的一些渠道。比如自己公司的研究員，其他做過類似項目的朋友等。

特別說明的是，訪談應該是盡職調查非常重要的一種方式，也是最需要講究方式方法的一種方式，方法的不同最后的訪談效果可能會差個十萬八千里。個人認為，切忌訪談中對著問題一個一個問一句話一句話記錄的訪談，那樣會導致訪談對象非常緊張也放不開，信息量會非常的少。訪談應該類似于聊天，只是比聊天目的性和邏輯性要強，訪談人要在訪談之前充分做好工作，把需要問的問題以及自己希望得到的結果進行仔細整合并做到融會貫通，做到提問的問題看似不輕易間提出實際上是經過了精心的準備，這樣往往可能會有意想不到的收獲。當然，要做到這一點，除了前期做好準備工作之外，豐富的項目經驗和良好的溝通能力也是必不可少的重要素養。

（三）文字材料

這部分內容的調查工作很多可能會與（一）和（二）的內容是重復的，這里主要涉及到以下幾個方面：

1、行業論文和綜述。這個在網絡查詢里也提到，一定要多看，作為一個行業的新入者，只有通過多看這種最笨的方式，才能逐漸對這個行業有所了解，才能慢慢形成自己的對行業以及發行人的獨立判斷，而不是人云亦云。

2、行業研究報告。這個可以通過自己公司的研究院或者從互聯網上下載，具體審閱的原則就不再贅述，注意一些研究報告具有特殊目的性從而可能會失去客觀性，需要注意甄別。

3、行業雜志或者公司發行的報刊等。這個不再多說。

4、公司所報各種獎勵的申請文件。這里注意的是，這里的文字材料不是最后取得的證書，而是證書申請過程中的過程資料，除了可以驗證發行人專利的合規性之外，更能幫助我們這些外行人了解公司的技術水平和優勢。不過值得注意的是，在進行專利申報的時候，發行人往往在代理機構的引導下進行夸大性的敘述和宣傳，這時要注意判斷其真實的情況是怎樣的，一些結論是否能夠公開披露。

（四）聊天

如同把訪談進行的更加靈活和活躍會有更好的效果一樣，聊天作為更加靈活也更加發散的一種“訪談”，有時候效果也是意想不到的，作為一名優秀的中介機構從業者，個人認為理應將聊天作為一種重要的盡調手段。尤其對于保薦機構項目組人員來說，一個項目少則半年多則幾年，與發行人以及發行人所在區域的人員朝夕相處接觸的時間非常的多，那么充分利用聊天這種非正常的渠道，可以獲得一些佐證的信息或者一些核查的線索。

聊天的對象沒有任何限制，前述的訪談對象都可以進行。除此之外，還有以下對象可以考慮：

1、公司的最基層人員，如公司的保安、食堂師傅、接送司機、打掃衛生阿姨、前臺等。這些人員工作在發行人的最基層，或許獲取的信息不機密也不高端，但是他們視野關注的問題對于我們也很重要。比如在去機場的時候，跟司機聊聊工資水平、社保待遇、對上市的期待等，甚至有時候他們高興了也很喜歡對公司老板或者高管做出自己的評價。

2、當地生活圈的人員，如當地的出租車司機、理發員、餐館小老板等。尤其是公司在小地方的，公司信息相對更加更容易為外部人所知。小兵就有一次在逛公園的時候跟一位鍛煉的大爺聊天，結果聊著聊著聊出了發行人的一個關聯方，盡管最后證明是虛驚一場，不過還是很好地提供了一個核查的線索并做好了充分地準備工作。

3、其他可能的人員。比如，某些渠道我們還可能接觸到從發行人離職的員工，他們的觀點可能會有一些新意；比如供應商的供貨司機或者客戶的拉貨司機等，都有可能對我們的盡調工作提供一些信息。

（五）現場調查

所謂耳聽為虛眼見為實，所謂百聞不如一見，老話早就告訴我們不論我們的網絡檢索做的多么好，我們的訪談做的多么扎實，可能都不如你自己親自去看看來的更加真實和準確。從這個角度來講，現場調查理應是非常重要和關鍵的一種調查手段，不過實務中很遺憾的是，這個調查手段并沒有得到充分的重視，這個也好理解，畢竟在空調房里看看資料上上網要比風吹日曬雨淋地滿世界跑要舒服太多了。不過隨著財務核查以及后續核查工作的進一步深入，中介機構多跑跑腿多曬曬太陽顯然已經成為必要和必然。

1、外地分子公司。這個應該沒有什么商量的余地，有多少家子分公司都應該親自去看一遍，先不說關注管理能力、銷售半徑，擴張太快是否風險，起碼你要了解這家公司是否真實存在，賬上的設備資產都不是虛構出來的吧？

2、生產車間。多去幾次，并且有心去看。關注公司產品的生產流程以及核心技術的應用、設備是否正常運轉、車床型號所代表的生產技術水平是否先進、現場管理制度是否完備、工人的工作狀態和積極性是否高漲、生產銷售旺季設備是否滿負荷運作前來拉貨的車是否川流不息甚至要排隊等。在實務中，存在生產批號提前的例子。

3、原料成品倉庫。主要關注存貨管理是否規范、存貨規模是否賬實一致，可以根據成品批號的更新判斷銷售情況。項目過程中一定要重視存貨的盤點工作。

4、其他的一些方面。廁所是否衛生，可以看出企業的管理水平和員工素質，很難想象一家廁所臟亂的企業內部控制和日常管理能夠規范到位。消防器材是否完善整齊，這一來關注企業是否嚴格執行國家相關政策，另外也體現了企業的管理水平。此外，公司迎來送往的車隊管理，這里倒不是吹毛求疵，公司車隊的水平一來反映管理水平二來也會體現公司的盈利狀況。除了老板及其節約的特例之外，一家只有一輛桑塔納2000迎來送往的企業盈利水平是否很高是要打折扣的。

（六）小結

盡調工作事無巨細，不論你做的多么詳細應該都不過分，也一定不會吃虧，因為只有你盡調工作做的詳細，你對企業以及項目的判斷才不會出現重大偏差，才不會白白浪費時間，甚至造成不可挽回的損失。

盡職調查是個持續發現、整理、更新、再發現的過程。盡調要通過各種手段，不斷完善細節，不斷釋疑定性，挖掘亮點，完成定性分析。同時，注意和財務數據的匹配，盡可能地定量分析。最后，經過全部的盡調和判斷，然后形成自己核心的觀點，可以體現在申報材料中。

三、若干行業的重要判斷指標

關注一個行業好不好，關鍵就是看這個行業是夕陽行業還是朝陽行業，是不是具有比較美好的發展前景，說白了就是行業的成長性如何。判斷一個企業的成長性，其基本的邏輯是：（1）潛在市場空間較大；（2）推動該行業成長的因素持續存在，那么我們可以假定該行業按照歷史的成長速度成長。

對潛在市場空間較大的判斷，主要基于以下事實的存在：（1）企業產品用戶數量的絕對量的增長；（2）用戶數量固定，但產品的滲透率較低。

對于推動成長的因素是否依據存在并保持，并沒有千篇一律的分析，也無需過分關注復雜的分析模型和思路，有時候一些普世的常識都可以幫我們進行簡單的判斷。此外，每個行業都有其獨特的發展路徑，且不同的經濟體制和經濟背景發展狀況也是天壤之別，因此掌握一些基本的原則也可以幫助我們更好地了解一個行業。如：

1、汽車4S店案例，重視對國外市場發展歷程的研究。從日本、韓國等先導國家的乘用車市場發展看，當乘用車千人保有量達到60 輛時，乘用車內需的增速開始緩慢下降；當千人保有量達到100 輛時，乘用車內需的增速就快速下降。

2、醫藥行業的案例，重視對行業政策的研究。2009年是名副其實的新醫改元年，政策頻出，改革力度空前，影響深遠，所以需要高度關注這些政策。比如顯而易見的是，醫療保障制度的逐步完善，定會促進基層對醫藥的需求，那么這樣的改變對行業的影響是怎樣的呢？如果醫改以及基本藥物制度能夠真正執行，那么基本可以判斷：普藥生產企業將開始集中，受損的是小型普藥廠，他們中的很大一部分將因為失去市場份額和價格的調整而導致逐步退出市場；大中型普藥廠，將出現分化，有成本控制能力的企業能中標，中標后將以量補價。普藥企業之間將初現較大分化，普藥行業實現集中度提升，有利于優勢普藥企業。

3、IT行業，關鍵是綜合的競爭優勢。這類公司需要有“一招鮮”的綜合競爭優勢，如：低成本制造商(如戴爾和格蘭仕)、高轉換成本(如北電和華為)以及網絡效應(如思科公司)。技術優勢只是IT行業最小的持續競爭優勢之一，畢竟技術進步太快，淘汰的速度也很快（朗科的例子）。如果很難“綜合”競爭優勢，那么就讓“時間”說話，那些跨越了多個商業周期還保持良好經營狀況的IT公司風險更低。

4、大宗物流、商業服務行業，關鍵在盈利模式。關鍵在于是否有復制的可能以及較強的復制能力，包括自我復制和他人復制，并且是否有較高的門檻防止別人也可以輕易復制。（團購網的例子、服飾企業的例子）

5、生活消費品行業，關鍵在市場份額或者排名。九陽股份在它所屬的行業里擁有占支配地位的市場份額，盈利能力很強，是個好公司，但是在更大的行業內，美的電器的市場排名更高，所以它可以靠品牌優勢，不斷地推出新產品，所以九陽上市后，其豆漿機的市場份額不斷被侵蝕，業績增長停滯，與此同時，美的電器的業績增長勢頭仍然保持良好。

6、化工（原料藥）、工業原材料、普通設備等行業。傳統的舊經濟行業，同質化比較明顯，國內大多數項目基本符合。這類行業的關鍵主要在于成本，而降低成本的途徑會有不同的路徑，如：環保成本、拼人力、技改還是革命性新技術。技術創新優勢會主要包括以下幾種模式：國內同樣技術（紅海，規模優勢）、國內外同樣技術（藍海，性價比優勢）、獨創革命性技術（黑海，成本優勢）。值得需要說明的是，獨創性技術的優勢是隨著技術的成熟而逐漸凸現的。

7、醫療和生物技術行業，關鍵在“真實”的市場規模。不要迷戀高科技，大多數只是傳說。醫生永遠都是保守的，要根據流行病譜和現行治療習慣做判斷（雙鷺藥業）。不要樂觀的看待單一在研的新藥。周期長，風險大，花錢多，推廣慢，可能嚴重影響盈利和現金流，這也是IT和醫藥、生物技術最大的區別。醫療器械和設備，尤其是非介入性的，相對而言風險較小，替代國外產品較容易。

【公司判斷】

如前所述，一個企業在一個好的行業中未來發展更加快速健康的幾率要大很多，不過也不能排除例外。在一定情況下，好的行業也有不好的公司，同樣不好的行業中同樣也可能會有卓越的企業。

一、波特模型

在公司判斷競爭力以及核心優勢的時候，可以將波特的五力模型作為分析該問題時的一個思考框架：

1、下游客戶。主要關注的要點在于：①下游客戶日子是否好過，決定了是否具有支付能力；②產品對于下游客戶是否關鍵，決定了下游客戶對公司的產品質量有很高的要求，決定了公司的知名度、產品質量等都很關鍵；③產品價格在下游客戶的成本構成中是否巨大，如果不是，意味著公司的客戶對于價格不敏感；④下游客戶是否具有知名度。

2、上游供應商。主要關注要點在于：①是否有充足的原料供應來支撐企業的成長，比如某些企業就有可能存在原材料供應的重大依賴甚至是瓶頸。②在產業鏈條中，上游供應商是否強勢。這個問題更多的是一種綜合性的判斷，在行業判斷的盡調手段中多有涉及。

3、行業壁壘。這方面我們在申報企業上市的相關材料中都非常熟悉了，不論有沒有都能夠找出一些壁壘以佐證發行人的優勢，這些壁壘主要在于：渠道壁壘（產品銷售主要靠渠道，別人還沒有我已經很完善）；資本壁壘（開展業務需要很大的資金，別人短時間很難籌集到）；技術壁壘（我的技術很先進，就算是不先進別人要開發也需要很長的時間市場根本等不及）；行業經驗壁壘（這個行業的客戶只買信得過的不買最先進的，別人新的產品要進入這個行業必須要有很好的歷史業績，如果沒有就是很大的壁壘。）

4、替代品。這些案例在一些消費或通訊領域會非常普遍也很好理解。比如BP機很快就被手機替代，非智能手機很快就被智能手機替代，可樂的很多份額會被非碳酸飲料替代等。

5、行業內競爭。應該說競爭激烈程度與行業壁壘緊密相關，這與經濟學的壟斷競爭理論也很溫和。壟斷行業競爭程度低利潤高，充分競爭行業競爭程度高利潤低，對于民營企業來說，行業集中度低意味著公司可以通過提升市場份額來實現成長。

二、管理團隊

對于中國絕大部分民營企業來說（不論是做的非常好的還是做的比較好的還是已經做壞了的），管理團隊的重要性怎么去強調都不過分，因為老板以及帶領的管理團是什么風格是什么精神是什么境界，很可能就在長時間的磨合中給企業烙下了怎樣的烙印，那么也在很大程度上決定了這個企業的發展軌跡以及高度。

對于管理團隊的調查方式，在第一部分內容中提到了很多，任何一種盡調手段都可以用來嘗試。對管理團隊的判斷能力更多的取決于你的生活閱歷接觸下來，感覺企業家比較“怪異”，不建議繼續跟蹤該項目。接觸下來，沒有“怪異”的感覺，那么該企業家是否就是一個偉大的企業家，還需要結合企業存在的問題進行分析。不管怎么樣，首先應該可以判斷的是，這是一個值得信賴的企業家。

來源 ： 北大匯豐商學院

作者 : 北大私募研修班